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產(chǎn)能恢復(fù)明顯偏慢，頭部豬企是新增產(chǎn)能主力
　　從官方數(shù)據(jù)看，2024年2季末、3季末，能繁母豬存欄量分別為4038萬(wàn)頭、4062萬(wàn)頭，環(huán)比分別小幅提升1.2%、0.6%，Q3生豬均價(jià)雖達(dá)到19.39元/公斤，補(bǔ)欄積極性仍然偏弱；從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2024年以來(lái)生豬產(chǎn)能恢復(fù)也明顯弱于2022年。截至2024年9月末，20家上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在62%的高位，且上市豬企股權(quán)融資完成規(guī)模有限，行業(yè)資金壓力持續(xù)處于歷史高位。
　　2024年6月末，牧原、溫氏的能繁母豬存欄量分別為330.9萬(wàn)頭、165萬(wàn)頭，較3月末分別增加16.7萬(wàn)頭、10萬(wàn)頭，兩家公司合計(jì)增加約26.7萬(wàn)頭，占Q2全國(guó)新增能繁母豬存欄量46萬(wàn)頭的58%。2024年9月末，正邦、神農(nóng)的能繁母豬存欄量分別為25.7萬(wàn)頭、11.4萬(wàn)頭，較6月末分別增加4.1萬(wàn)頭、1.6萬(wàn)頭，兩家公司合計(jì)增加約5.7萬(wàn)頭，占Q3全國(guó)新增能繁母豬存欄量24萬(wàn)頭的23.8%。
　　2025年豬價(jià)獲支撐，上市豬企業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期
　　2017-2023年，全國(guó)能繁母豬年均存欄量與1年后全國(guó)生豬年度均價(jià)高度負(fù)相關(guān)，2022年例外，我們認(rèn)為是2021年低效母豬占比過(guò)高，導(dǎo)致2022年養(yǎng)殖生產(chǎn)效率大幅提升帶來(lái)的數(shù)據(jù)失真。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我們假設(shè)2024Q4能繁母豬存欄量環(huán)比上升0.5%-2%，對(duì)應(yīng)2024年能繁母豬存欄均值較2023年下降4.4%-4.8%；根據(jù)涌益咨詢、上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2024年11-12月能繁母豬存欄量月環(huán)比上升1%，對(duì)應(yīng)2024年能繁母豬存欄均值較2023年分別下降0.56%、2.36%。從年度能繁母豬存欄推斷，2025年生豬價(jià)格將獲得有力支撐。2024年上市豬企生豬養(yǎng)殖成本處于下行通道，2025年豬企成本較2024年下降基本確定，頭豬凈利有望同比上升，隨著生豬出欄量持續(xù)增長(zhǎng)，2025年主要上市豬企業(yè)績(jī)有望同比正增長(zhǎng)。
　　消費(fèi)旺季靜待豬價(jià)企穩(wěn)回升
　　本輪周期2022年12月-2024年3月累計(jì)去化9.1%，2024年4月農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄量環(huán)比再降0.1%，整體去化已超過(guò)2021-2022年，較2021年6月能繁母豬存欄量更是下降了12.5%，2024年豬價(jià)處于上行周期。8月11日全國(guó)生豬價(jià)格達(dá)到今年以來(lái)的峰值后，豬價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，豬價(jià)大幅回調(diào)是受大體重豬持續(xù)出欄、短期二育不振等因素影響。2024年9月下旬以來(lái)，肉豬價(jià)比值穩(wěn)定在1.6以上，與2023年同期基本持平；11月7日毛白價(jià)差5.03元/公斤，高于去年同期的4.12元/公斤，豬肉消費(fèi)并未持續(xù)走弱；2024年11月10日，育肥欄舍利用率同比下降12%-43%，周環(huán)比下降5%-23%，標(biāo)肥價(jià)差維持高位，隨著消費(fèi)旺季的到來(lái)，豬價(jià)有望企穩(wěn)回升。
　　估值及投資建議
　　3季末上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率仍維持高位61.5%，且冬季是北方疫情的高發(fā)期，截止目前生豬價(jià)格也低于Q3，我們預(yù)計(jì)Q4補(bǔ)欄積極性弱于Q3，補(bǔ)欄積極性將持續(xù)疲弱；涌益咨詢、上海鋼聯(lián)公布10月能繁母豬存欄量，環(huán)比分別增長(zhǎng)0.2%、0.39%，9月環(huán)比分別增長(zhǎng)0.64%、0.53%，10月補(bǔ)欄積極性變?nèi)?。?jù)我們測(cè)算，2024年統(tǒng)計(jì)局能繁母豬存欄均值較2023年下降約4.5%，2025年豬價(jià)獲得有力支撐，2025年成本較2024年下降基本確定，頭豬凈利有望同比上升，隨著上市豬企的生豬出欄量持續(xù)增長(zhǎng)，生豬板塊有望演繹業(yè)績(jī)兌現(xiàn)邏輯。
　　據(jù)2024年預(yù)測(cè)生豬出欄量，溫氏頭均市值2727元、牧原3290元、巨星農(nóng)牧3517元、華統(tǒng)2533元、新希望2953元、天康生物1667元、中糧家佳康1644元，一、二線豬企估值多處歷史低位。我們繼續(xù)推薦生豬養(yǎng)殖板塊，重點(diǎn)推薦溫氏股份、牧原股份、神農(nóng)集團(tuán)、天康生物。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情；豬價(jià)維持高位時(shí)間低于預(yù)期。