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全球采礦業(yè)景氣度持續(xù)向好，OTR輪胎需求趨勢上行
　　全球機(jī)械設(shè)備景氣上行。我們認(rèn)為，美國機(jī)械設(shè)備存貨出貨比及訂單出貨比數(shù)據(jù)向好，看好全球機(jī)械設(shè)備邊際需求改善。
　　從應(yīng)用場景來看，非公路輪胎主要應(yīng)用在采礦場、大型農(nóng)場、工程物流等場景：
　　1）新能源發(fā)展帶來“電池礦業(yè)”較高景氣，全球前10大礦產(chǎn)公司的2022-2023年CAPEX持續(xù)增加。美國礦用機(jī)械自2020年7月開啟去庫，2023年卡特彼勒工程機(jī)械板塊毛利率提振明顯。由于礦山建設(shè)周期較長，我們預(yù)計(jì)2023-2025年工程機(jī)械輪胎繼續(xù)保持穩(wěn)健增長趨勢，經(jīng)我們測算，市場規(guī)模金額預(yù)計(jì)增速分別為5.19%、5.26%和5.32%，全球非公路輪胎對應(yīng)市場空間分別為263/277/291億美元。
　　2）農(nóng)業(yè)機(jī)械設(shè)備需求主要受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響，2020年全球公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致糧食產(chǎn)量負(fù)增長，2021-2022年全球多地極端天氣和供應(yīng)鏈擾動(dòng)使得供給端沖擊延續(xù)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持高位。2023年以來，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)，疊加輪胎經(jīng)銷商去庫，農(nóng)用輪胎需求同比走弱。
　　3）倉儲(chǔ)物流方面，中國多年位列世界第一大叉車生產(chǎn)和消費(fèi)市場，2023年叉車出口創(chuàng)歷史新高，根據(jù)杭叉集團(tuán)2019年測算，叉車后市場中輪胎市場空間超30億元。
　　OTR業(yè)務(wù)成為全球輪胎企業(yè)盈利邊際改善的關(guān)鍵因素，工程巨胎有望成為未來OTR業(yè)務(wù)制高點(diǎn)
　　我們復(fù)盤了米其林及普利司通過去5年（2019年至2023年）非公路輪胎業(yè)務(wù)，OTR盈利性高于普通乘用車及卡客車輪胎。同時(shí)據(jù)普利司通中期商業(yè)計(jì)劃書（2024-2026），非公路業(yè)務(wù)在2026年前仍將維持較高的收入增速和營業(yè)利潤率。國內(nèi)來看，賽輪輪胎非公路輪胎2019-2023年毛利率或基本維持30%以上，單體利潤或顯著高于乘用車和商用車輪胎。
　　巨胎有望成為OTR業(yè)務(wù)制高點(diǎn)。隨著新增產(chǎn)能逐步釋放，我們預(yù)計(jì)49英寸以下普通OTR輪胎競爭激烈，49英寸以上巨胎由于技術(shù)門檻相對較高而附加值更高。國際三大品牌憑借其先發(fā)優(yōu)勢享有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，將全鋼巨胎產(chǎn)品的市場價(jià)格維持在較高水平，隨著國產(chǎn)礦企海外礦山開發(fā)加速，擁有巨胎核心技術(shù)的國產(chǎn)輪胎企業(yè)將受益。
　　國產(chǎn)輪胎性價(jià)比優(yōu)勢顯著，近五年OTR輪胎出口金額CAGR達(dá)22%
　　中國輪胎企業(yè)成本費(fèi)用優(yōu)勢突出，成本優(yōu)勢主要來自于人工、折舊攤銷、其他項(xiàng)(包括能源、易耗品等)等。2018-2023年我國OTR輪胎出口金額年復(fù)合增速達(dá)22%，其中2023年俄羅斯、印尼、阿聯(lián)酋占據(jù)出口額前三。2024年，沙特基礎(chǔ)設(shè)施和運(yùn)輸部門支出380億里亞爾，同比+12%。受氣候環(huán)境影響，中東輪胎更換頻率更高，而中東汽車工業(yè)基礎(chǔ)落后，同時(shí)我國“一帶一路”倡議與沙特“2030愿景”戰(zhàn)略對接日益加強(qiáng)。印尼為全球非公路輪胎凈進(jìn)口金額前五國家（2022年），2023年OTR輪胎進(jìn)口金額達(dá)4.68億美元。賽輪輪胎布局印尼，有望有效緩解當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能短缺。
　　公司先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)壁壘、海外基地構(gòu)筑護(hù)城河
　　公司率先在海外擁有PCR、TBR、OTR輪胎全系列產(chǎn)品制造能力，布局國內(nèi)、越南、印尼三大非公路輪胎生產(chǎn)基地。截至2023年底，公司現(xiàn)有非公路輪胎設(shè)計(jì)產(chǎn)能26萬噸/年，在建產(chǎn)能18.7萬噸/年。2023年內(nèi)，公司青島工廠非公路輪胎技術(shù)改造完成，新增4萬噸/年49英寸及以上規(guī)格的巨型工程子午胎產(chǎn)能。同時(shí)越南第一條巨型工程子午胎也成功下線，非公路產(chǎn)能增加至10萬噸/年。此外，印尼3.7萬噸/年非公路輪胎項(xiàng)目正在推進(jìn)。公司將液體黃金技術(shù)應(yīng)用于非公路輪胎，針對非公路輪胎在生熱、切割刺扎和磨耗等方面的嚴(yán)苛性能要求，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品性能，降低礦山單公里運(yùn)行消耗。巨胎方面，截至2024年10月，公司已具備49-63英寸全系列產(chǎn)品規(guī)格巨胎技術(shù)，根據(jù)賽輪輪胎青島工廠非公路輪胎技術(shù)改造項(xiàng)目可行性研究報(bào)告可得公司巨胎單噸售價(jià)3.29萬元，未來將進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。
　　盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為323.95、375.77、439.07億元，歸母凈利潤分別為43.85、52.12、63.59億元，對應(yīng)PE分別11、9、7倍，看好公司成長性，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：非公路輪胎需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易壁壘提升風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)測算與實(shí)際情況存在一定偏差風(fēng)險(xiǎn)。