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事件概述
　　FY2024公司收入/歸母凈利/經(jīng)調(diào)整歸母凈利分別為65.79/5.02/19.71億元、同比增長(zhǎng)17.1%/-67.4%/3.3%，收入好于預(yù)期主要由于高教人數(shù)增長(zhǎng)好于預(yù)期，經(jīng)調(diào)凈利略低于預(yù)期主要由于所得稅率影響、但長(zhǎng)期利于盈利質(zhì)量提升，剔除影響后經(jīng)調(diào)凈利增長(zhǎng)接近10%；歸母凈利大幅下降主要由于公司四川、陜西、澳大利亞學(xué)校就商譽(yù)及無形資產(chǎn)確認(rèn)的非現(xiàn)金減值虧損17.18億元，調(diào)整項(xiàng)合計(jì)為17.40億元（無形資產(chǎn)減值17.18億元、匯兌收益0.26億元、獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)費(fèi)用0.09億元、校舍應(yīng)付建設(shè)成本的公允價(jià)值變動(dòng)0.39億元），但不影響經(jīng)調(diào)凈利。目前賬上商譽(yù)為24.94億元。
　　公司擬派發(fā)末期股息人民幣10.28分，中期派息為18.77分，分紅率約為40%，年化股息率為8%。
　　分析判斷:
　　收入增長(zhǎng)主要來自高教貢獻(xiàn)，中職人數(shù)下滑。FY2024集團(tuán)收入達(dá)到65.79億元、同比增長(zhǎng)17.1%，全日制在校生為27萬人、同比增長(zhǎng)9%，其中全日制高等職業(yè)教育在校生分別為22.4萬人，同比增長(zhǎng)12.5%；中等職業(yè)教育學(xué)生人數(shù)為4.6萬人，同比下降6.1%。
　　毛利率下降主要由于加大辦學(xué)投入，經(jīng)調(diào)歸母凈利率降幅高于毛利率主要由于管理費(fèi)用率提升及所得稅率提升。FY2024公司毛利率為55.4%，同比下降1.0PCT。凈利率/經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為7.6%/30.0%，同比下降19.8/4.0PCT。成本細(xì)分來看：（1）物業(yè)、校舍及設(shè)備折舊/收入為12.1%，同比上升0.3PCT。（2）員工成本/收入為31.3%，同比增加0.7PCT，其中薪酬及其他津貼/收入同比增加0.6PCT至26.8%，F(xiàn)Y2024員工人數(shù)為1.87萬人，同比增加13.4%。費(fèi)用細(xì)分來看：（1）銷售費(fèi)用率為2.9%，同比下降0.4PCT；（2）管理費(fèi)用率為14.7%，同比增加0.9PCT，主要由于學(xué)生人數(shù)增加及新校區(qū)及樓宇投入使用開始確認(rèn)折舊；（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用率為7.2%，同比下降1.2PCT。（4）其他收益及虧損占比為30%，同比增長(zhǎng)20.4PCT，主要由于商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值虧損。（5）所得稅項(xiàng)收入占比同比提升0.9PCT，主要由于關(guān)聯(lián)交易提升、也意味著公司盈利質(zhì)量提升。
　　資本開支處于高峰期。FY2024公司資本開支為48.57億元，同比增長(zhǎng)84.2%，主要與興建現(xiàn)有校區(qū)新樓宇以及山東省及廣東省擴(kuò)建容量相關(guān)。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來看，2024/25學(xué)年全日制在校生同比增長(zhǎng)5.2%，其中高教在校生同比增長(zhǎng)9.5%，在校生穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）中期來看，公司廣東省及山東省擴(kuò)建項(xiàng)目推進(jìn)順利，肇慶學(xué)校新校區(qū)三期已經(jīng)部分投入使用，山東學(xué)校新校區(qū)一期正式啟用，通過新建與擴(kuò)建，公司新增可容納學(xué)生容量近4萬人，為未來內(nèi)生增長(zhǎng)提供動(dòng)力，我們判斷24年資本開支為高點(diǎn)，后續(xù)隨著項(xiàng)目建設(shè)逐漸落地，資本開支將持續(xù)下降。（3）凈利率方面：公司收購的學(xué)校仍存在凈利率改善空間；公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要由于公司美元計(jì)值浮息借款利率上升，美元降息后財(cái)務(wù)費(fèi)用已逐步改善。（4）公司2024財(cái)年凈利潤(rùn)受商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值損失影響，四川及陜西學(xué)校此次減值后無形資產(chǎn)余額所剩不多，再次減值概率低。目前賬上商譽(yù)為24.94億元。
　　調(diào)整25/26財(cái)年收入預(yù)測(cè)73.63/84.47億元至73.63/82.12億元，新增27財(cái)年收入預(yù)測(cè)91.23億元；下調(diào)25/26年經(jīng)調(diào)歸母凈利預(yù)測(cè)由25.52/30.05億元至21.78/23.81億元，新增27年預(yù)測(cè)27.42億元，對(duì)應(yīng)25/26/27財(cái)年經(jīng)調(diào)EPS0.77/0.84/1.08元。2024年11月26日收盤價(jià)3.88港元對(duì)應(yīng)PE分別為4.7/4.3/3.4X（注：1港元=0.93元人民幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，招生不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，政策因素的不確定性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。