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投資要點(diǎn)
　　FY23收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，一次性減值及美元利息對(duì)利潤(rùn)端造成短期影響：受益于高教業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)，F(xiàn)Y23公司收入同比+18.1%至約56.2億元，鄭州中職的一次性減值和財(cái)務(wù)成本增加，致歸母凈利潤(rùn)同比-25.2%至13.8億元。（1）利潤(rùn)方面，毛利同比+14.9%至31.6億元，毛利率為56.3%（去年同期57.9%），毛利率下滑主因新校區(qū)建設(shè)、折舊費(fèi)用、師資及教育投入。剔除一次性減值及匯兌等影響后，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)同比+6%至19.1億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利率為34.0%，同比-3.9pp；經(jīng)調(diào)整EBITDA同比+18%至33.6億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA率同比持平至60%。（2）美元利率上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著上升，期內(nèi)公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.3pp/ -1.4pp/+1.9pp至3.2%/13.8%/ 8.4%。期末美元貸款余額約2億美元，占貸款總額1/6。（3）期內(nèi)對(duì)鄭州城軌中職學(xué)校計(jì)提了3.95億元的一次性商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值，主因自然災(zāi)害及新招生人數(shù)下滑，目前鄭州中職學(xué)校招生人數(shù)較同期回升，但仍未回到疫情前水平。（4）現(xiàn)金及負(fù)債方面，截至8/31期末公司現(xiàn)金儲(chǔ)備58億元，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流38.5億元，資本開(kāi)支26億元，主因擴(kuò)建大灣區(qū)和山東校園及改造已有校區(qū)。期末有息負(fù)債約89億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率同比-2.4pp至24.1%。（5）全年股息分派比例為40%。
　　高教業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新入學(xué)人數(shù)顯著增加，中職業(yè)務(wù)承壓：
　　拆分增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，期內(nèi)收入同增18%，在校生人數(shù)增長(zhǎng)和生均收入增長(zhǎng)各占一半。高教業(yè)務(wù)全日制在校生及新招生穩(wěn)定增長(zhǎng)，中職業(yè)務(wù)承壓原因是當(dāng)前升學(xué)體系下，家長(zhǎng)更偏好升學(xué)導(dǎo)向的中職院校。截至2023/8/31，國(guó)內(nèi)成員學(xué)校全日制在校生同比+7%至24.8萬(wàn)人，其中高等教育同比+13%至19.9萬(wàn)人，中職同比-11%至4.9萬(wàn)人。新招生方面，2023/24學(xué)年全日制注冊(cè)新生同比+17%至9.7萬(wàn)人，其中全日制高等教育注冊(cè)新生同比+18%至8.4萬(wàn)人。
　　維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.60港元：
　　公司堅(jiān)持高質(zhì)量辦學(xué)，成員學(xué)校質(zhì)地較好，預(yù)計(jì)未來(lái)高等教育成員學(xué)校減值風(fēng)險(xiǎn)可控。大灣區(qū)及山東學(xué)校容量充足，中期內(nèi)生增長(zhǎng)具備可持續(xù)性。政策大力支持職教，未來(lái)行業(yè)估值回升催化劑在于高教學(xué)校營(yíng)利性選擇陸續(xù)落地。預(yù)計(jì)FY24至FY26營(yíng)收分別為64.4/ 73.2/ 82.8億元，同比+14.7%/ +13.7%/+13.1%，歸母凈利潤(rùn)21.4/ 24.5/ 27.8億元，同比+55.2% / +14.2%/ +13.7%。維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.60港元，對(duì)應(yīng)FY24 PE約8倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)政策變動(dòng)、學(xué)額和學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期、中職成員學(xué)校減值風(fēng)險(xiǎn)。