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國(guó)內(nèi)國(guó)際業(yè)務(wù)均穩(wěn)健增長(zhǎng)，延續(xù)高比例現(xiàn)金分紅
　　中教控股FY23實(shí)現(xiàn)收入/經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)56.2/19.1億元（yoy+18.1%/+6%）；毛利率為56.3%，維持相對(duì)穩(wěn)定。公司宣告40%的現(xiàn)金分紅。海內(nèi)外業(yè)務(wù)收入增速均維持在18%左右，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)、國(guó)外市場(chǎng)仍有增長(zhǎng)潛力。我們預(yù)計(jì)公司FY24-F26經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為21.08/23.61/25.87億元。我們結(jié)合市場(chǎng)變化將WACC從15.78%上調(diào)至16.74%，基于DCF估值的目標(biāo)價(jià)為10.08港元（永續(xù)增長(zhǎng)率為1%，港元兌人民幣為0.92；前值：10.27港元）。維持“買(mǎi)入”。
　　校園擴(kuò)建提供充足容量，新生同比高增
　　FY23公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分部實(shí)現(xiàn)收入53.96億元，占總收入的96.1%，同比增長(zhǎng)18.2%，主要由高等職業(yè)教育在校生人數(shù)和生均收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。截至FY23，公司全日制在校生約24.8萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)7%，其中高等教育在校生同比增長(zhǎng)13%。公司持續(xù)的校園擴(kuò)建為新招生提供了充足條件，24學(xué)年全日制注冊(cè)新生人數(shù)同比增長(zhǎng)17%至9.7萬(wàn)人，其中全日制高等教育注冊(cè)新生人數(shù)同比增長(zhǎng)18%至8.4萬(wàn)人。FY23公司資本開(kāi)支約26億元，考慮到在山東煙臺(tái)的新校區(qū)已正式開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)24/25學(xué)年有望投入使用，廣東肇慶新校區(qū)三期建設(shè)正在持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)FY24公司資本開(kāi)支水平將保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　拓展優(yōu)質(zhì)國(guó)際教育資源，國(guó)際市場(chǎng)分部潛力可期
　　FY23公司國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)部實(shí)現(xiàn)收入2.2億元（yoy+18.1%），公司持續(xù)與英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭等國(guó)際院校深度合作，24學(xué)年新招收國(guó)際教育項(xiàng)目學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。由于國(guó)際教育比普通課程生均收費(fèi)更高，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)際項(xiàng)目滲透率的提升，公司整體生均收入有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。
　　經(jīng)調(diào)整EBITDA率維持相對(duì)穩(wěn)定
　　FY23美元利率提升導(dǎo)致公司與美元借款相關(guān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加約5,800萬(wàn)人民幣；此外，公司對(duì)鄭州一所中職學(xué)校的無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提一次性減值約4.6億元。以上兩項(xiàng)事項(xiàng)導(dǎo)致公司FY23凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，但FY23公司經(jīng)調(diào)整EBITDA率仍相對(duì)穩(wěn)定在60%左右，基本面仍然較為穩(wěn)健。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主管部門(mén)對(duì)于學(xué)費(fèi)定價(jià)的監(jiān)管趨緊；在校生規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期；營(yíng)利性登記進(jìn)度不及預(yù)期。