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創(chuàng)新藥收入強(qiáng)勁增長成為推動公司業(yè)績增長的強(qiáng)大引擎。此外，公司國際化加速前行，創(chuàng)新藥出海交易亦有望成為穩(wěn)定的收入貢獻(xiàn)來源。首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)人民幣61元。
　　創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥收入持續(xù)推動公司業(yè)績增長。作為國內(nèi)制藥行業(yè)龍頭，公司近年來集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功，創(chuàng)新藥收入強(qiáng)勁增長（2023/1H24分別實(shí)現(xiàn)22%/33%同比增長），成為推動公司業(yè)績增長的強(qiáng)大引擎。截至1H24，創(chuàng)新藥約占公司收入46%左右。目前公司累計(jì)有17款創(chuàng)新藥物獲批。展望未來，隨著更多腫瘤、自免、代謝創(chuàng)新藥的獲批及放量，我們認(rèn)為未來三年公司創(chuàng)新藥收入有望維持20%-30%同比增速，持續(xù)推動公司業(yè)績增長。
　　公司是國內(nèi)ADC管線資產(chǎn)儲備最為豐富的企業(yè)之一，2025年有望迎來首款A(yù)DC獲批上市。腫瘤是公司多年來核心疾病領(lǐng)域（約貢獻(xiàn)收入53%），ADC已成為公司未來腫瘤管線重點(diǎn)。經(jīng)過10年的ADC研發(fā)積累，公司成功開發(fā)12款新型、具有差異化的ADC分子進(jìn)入臨床階段，成為國內(nèi)ADC管線最豐富的企業(yè)之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）處于3期，首款A(yù)DC產(chǎn)品SHRA1811有望于2025年獲批上市。憑借差異化的ADC分子設(shè)計(jì)、優(yōu)秀的臨床數(shù)據(jù)（單用及潛在豐富的聯(lián)用空間）、先發(fā)優(yōu)勢及強(qiáng)大的商業(yè)化實(shí)力，我們認(rèn)為ADC將成為公司中長期腫瘤板塊的強(qiáng)勁驅(qū)動力，公司亦有望在國內(nèi)ADC競爭中長期處于行業(yè)領(lǐng)先狀態(tài)。
　　創(chuàng)新藥出海授權(quán)不斷豐富與升級，國際化有望進(jìn)一步加速。自2023年以來，公司大幅加速了創(chuàng)新藥出海授權(quán)的步伐，出海藥物數(shù)量不斷增加，出海授權(quán)的藥物創(chuàng)新性越來越高，且具備全球潛在同類最佳的潛力（例如：TSLP單抗）。此外，海外合作伙伴的規(guī)模亦進(jìn)一步升級，例如2023年公司成功授權(quán)HRS-1167與SHR-A1904至德國Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授權(quán)予OneBio后被GSK收購。此外，出海授權(quán)的合作模式亦于2024年進(jìn)一步創(chuàng)新至通過NewCo形式出海（例如，3個(gè)GLP-1創(chuàng)新藥出海至Hercules），公司不僅可在海外新成立的公司保持一定話語權(quán)，亦可享受海外公司后續(xù)潛在的估值收益。更重要的是，隨著全球BD負(fù)責(zé)人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨國大藥企近20年的BD經(jīng)驗(yàn)及國際化視野有望加快公司創(chuàng)新藥出海的步伐。短期來看，BD交易的首付款將為公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。此外，2025年公司有望實(shí)現(xiàn)“雙艾”組合的美國上市。中長期來看，隨著具備全球同類最佳潛力的出海產(chǎn)品往后期推進(jìn)及獲批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。
　　首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)人民幣61元。我們預(yù)測公司2024E/2025E/2026E有望實(shí)現(xiàn)272億/297億/334億元收入，60億/65億/77億元?dú)w母凈利潤。我們采取SOTP估值方法分別對創(chuàng)新藥及仿制藥業(yè)務(wù)估值，我們預(yù)計(jì)公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)估值約為3,229億元（基于DCF估值，WACC: 7.8%，永續(xù)增長率3%），仿制藥業(yè)務(wù)估值約為662億元(基于PE倍數(shù)估值，采取20x 2025EPE)，加總我們得到公司目標(biāo)市值3891億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)人民幣61元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：銷售不及預(yù)期、競爭激烈、研發(fā)延誤或失敗、國際化進(jìn)展不順利、利潤不及預(yù)期。