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周大福公布中期業(yè)績(jī)（2024年4月至9月）：FY25H1收入394.1億港幣，同比-20.4%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)67.8億港幣，同比+4.0%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比+4pct至17.2%；凈利潤(rùn)25.3億港幣，同比-44.4%，主因金價(jià)大幅波動(dòng)導(dǎo)致公司黃金借貸產(chǎn)生虧損30.65億港幣。公司宣布中期每股派息0.2港幣，并擬用至多20億港幣回購(gòu)股份，彰顯公司對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　金價(jià)高位波動(dòng)影響銷售表現(xiàn)，一口價(jià)產(chǎn)品占比提升助推毛利率改善
　　FY25H1中國(guó)內(nèi)地/港澳SSSG（同店銷售同比增速）分別-25.4%/-30.8%，黃金首飾及產(chǎn)品/珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾SSSG分別-26.4%/-29.8%。金價(jià)高位上漲影響公司整體銷售表現(xiàn)，但公司持續(xù)優(yōu)化定價(jià)策略及產(chǎn)品組合，4月推出的周大福傳福系列零售值超過(guò)15億港幣、表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)一口價(jià)產(chǎn)品收入同比+117.9%，占比提升7.6pct至12%；克重產(chǎn)品收入同比-29.7%，占比降低8.3pct至67.4%。金價(jià)快漲疊加高毛利的一口價(jià)產(chǎn)品占比提升，助力毛利率同比提升6.5pct至31.4%。
　　受雙11大促及新品拉動(dòng)，10月以來(lái)銷售降幅環(huán)比收窄
　　公司發(fā)布2024年10月1日至11月18日（3QTD）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，期內(nèi)零售值同比-15%，降幅環(huán)比7-9月（-21%）有所收窄，我們認(rèn)為主要受雙11大促和公司傳福系列、故宮系列等新品拉動(dòng)。分地區(qū)看，3QTD中國(guó)內(nèi)地/港澳零售值同比-14.2%/-20.0%；分產(chǎn)品看，內(nèi)地黃金首飾及產(chǎn)品/珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾SSSG分別-19.6%/-17.7%，港澳地區(qū)同比-33.2%/+45.1%。
　　優(yōu)化店鋪網(wǎng)絡(luò)，渠道更新助力門(mén)店改善盈利質(zhì)量
　　為應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境波動(dòng)和激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司積極優(yōu)化渠道網(wǎng)絡(luò)，致力于改善門(mén)店財(cái)務(wù)健康度，以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量盈利。FY25H1公司凈關(guān)閉239家門(mén)店，截至期末，公司擁有內(nèi)地/港澳及其他地區(qū)6968/145家門(mén)店；考慮到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展趨勢(shì)，公司預(yù)計(jì)下半財(cái)年關(guān)店將放緩。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持FY25-FY27歸母凈利潤(rùn)56.9、61.5、65.6億港幣，同比分別-12.4%、+8.0%、+6.7%，對(duì)應(yīng)EPS為0.57、0.61、0.66港幣。參考可比公司25年Wind一致預(yù)期PE均值為11倍，考慮到周大福作為龍頭有望充分受益本輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇后的集中度提升，給予公司FY2515倍PE（前值為FY2518倍PE，基于可比公司13倍PE），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.5港幣（前值10.26港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)震蕩、公司門(mén)店調(diào)整、消費(fèi)信心恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。