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中國儒意：影視+流媒體+游戲三輪驅(qū)動發(fā)展。公司背靠騰訊（第二大股東），牽手萬達(dá)（儒意為萬達(dá)電影新控股股東），積極整合行業(yè)資源。目前公司擁有影視制作（儒意影業(yè)）+流媒體（南瓜電影）+游戲（景秀游戲）三大業(yè)務(wù)。1）影視制作為公司第一大收入來源（23年收入占比~61%），儒意影業(yè)擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的電影/電視劇開發(fā)能力；2）南瓜電影（占比~26%）是公司旗下垂類純付費(fèi)訂閱制流媒體平臺，并與儒意影業(yè)形成協(xié)同；3）22年入局游戲業(yè)務(wù)，以景秀游戲?yàn)橹黧w（占比~12%），24年收購有愛互娛繼續(xù)擴(kuò)張游戲版圖。
　　電影大盤：24年受供給周期影響承壓，25年低基數(shù)下增長確定性較強(qiáng)。1）復(fù)盤24年：受供給周期影響承壓，但市場已充分預(yù)期。截至10月31日，2024年電影大盤實(shí)現(xiàn)票房（含服務(wù)費(fèi)）383.92億元（YOY-22%），核心為供給周期下24年優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺位；2）展望25年：看好優(yōu)質(zhì)供給釋放，明年國產(chǎn)片及進(jìn)口片皆有望進(jìn)入新一輪釋放周期，看好需求提振，低基數(shù)下25年增長確定性較高，短期建議關(guān)注春節(jié)檔；3）長期看好政策支持下國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)工業(yè)化程度提升。
　　儒意影業(yè)：領(lǐng)先內(nèi)容生產(chǎn)商，牽手萬達(dá)期待火花產(chǎn)生。1）采用制片人中心制，公司對內(nèi)容生產(chǎn)效率及商業(yè)化把控度較強(qiáng)，疊加公司穩(wěn)定的優(yōu)秀人才儲備（核心管理層陳曦/張強(qiáng)等均為資深頭部制片人，此外積極合作大鵬/賈玲/陳思誠等新銳導(dǎo)演/制片人等），擁有較強(qiáng)的內(nèi)容成功率，代表作包括《瑯琊榜》、《羋月傳》、《我的阿勒泰》、《飛馳人生2》、《你好，李煥英》等。2）牽手萬達(dá)，后續(xù)有望加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。①內(nèi)容合作：萬達(dá)電影曾孵化出“唐探”、“誤殺”等經(jīng)典IP系列電影，后續(xù)有望資源共享、共同開發(fā)出更多優(yōu)質(zhì)影片；②渠道合作：儒意擁有內(nèi)容制作優(yōu)勢，萬達(dá)則擁有院線渠道及影片發(fā)行優(yōu)勢，雙方合作有望加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。此外，雙方亦可在IP（時(shí)光網(wǎng)）、AI等領(lǐng)域加強(qiáng)協(xié)同。公司內(nèi)容儲備豐富，期待25年進(jìn)入新一輪釋放周期。
　　南瓜電影：國內(nèi)領(lǐng)先的垂類訂閱制流媒體平臺，積極擁抱AI。南瓜電影2015年上線，主打無廣告無免費(fèi)入口+純會員訂閱的流媒體平臺，預(yù)計(jì)目前用戶量進(jìn)入穩(wěn)定階段，ARPU相對其他長視頻平臺仍有較大提升空間。此外，南瓜積極布局新技術(shù)，23年成立AI科技實(shí)驗(yàn)室，積極探索劇本創(chuàng)作、角色塑造、場景設(shè)計(jì)、特效生成、音樂創(chuàng)作等，期待后續(xù)產(chǎn)品落地。
　　游戲：有望成為新增長點(diǎn)。22年正式入局，以景秀為運(yùn)營主體，已上線《亂世逐鹿》（三國策略卡牌）、《傳奇天下》（傳奇MMORPG）、《仙境傳說：愛如初見》等游戲，且也與騰訊開展代理發(fā)行等業(yè)務(wù)。24年5月再次收購有愛互娛（紅警IP），繼續(xù)拓展游戲版圖。
　　投資建議：25年電影有望進(jìn)入新一輪產(chǎn)品周期，看好行業(yè)修復(fù)。我們看好公司后續(xù)三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，且與萬達(dá)產(chǎn)生較大協(xié)同效應(yīng)。我們預(yù)測公司24-26年的營業(yè)收入分別為35.23/42.35/50.46億元，同比增速-3%/20%/19%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為12.35/13.65/15.73億元，同比增長28%/11%/15%。采用相對估值法進(jìn)行分析，按照25年P(guān)E估值24X，合計(jì)對應(yīng)目標(biāo)市值355億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.8HKD，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容政策發(fā)生變化風(fēng)險(xiǎn)、票房不及預(yù)期、影片定檔不及預(yù)期等