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核心觀點(diǎn)
　　展望12月，目前超儲(chǔ)規(guī)模充足，后續(xù)政府債以及信貸投放回暖或帶來影響但擾動(dòng)有限，同時(shí)考慮到年內(nèi)還有一次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)資金利率繼續(xù)保持均衡偏松，DR007中樞維持在1.60%至1.65%。存單方面，監(jiān)管調(diào)降同業(yè)存款利率有助于貨基增加對(duì)貨幣市場(chǎng)的參與，存單轉(zhuǎn)為需大于供。目前存單利率在大幅下行后與DR007利差僅為7BP，位于較低水平，存在止盈壓力，預(yù)計(jì)12月存單以在1.70%至1.75%低位震蕩為主。資金分層方面，目前存單利率在長(zhǎng)足下行后性價(jià)比已較低，后續(xù)貨基將減少存單買入并增加融出，同時(shí)考慮到11月信用債收益率下行后套息空間降低使得資金需求也下降，資金市場(chǎng)轉(zhuǎn)為供大于求，預(yù)計(jì)12月資金分層將緩解，有望在年末年初前后回到類似今年4月至6月時(shí)期的寬松狀態(tài)。
　　全文摘要
　　超儲(chǔ)規(guī)模：展望12月，目前超儲(chǔ)規(guī)模處于偏充足狀態(tài)，后續(xù)資金面主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于（1）12月還有近萬億置換隱債的專項(xiàng)債發(fā)行，但預(yù)計(jì)隨著前期政府債陸續(xù)支出，財(cái)政對(duì)資金面的擾動(dòng)或不大；（2）四季度信貸投放回暖以及年內(nèi)完成4萬億元地產(chǎn)白名單貸款投放可能帶來擾動(dòng)，但由于12月本身是信貸小月，因此沖擊總體有限。此外，央行前期預(yù)告的額外0.25%至0.5%降準(zhǔn)空間或在12月落地，資金風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　貨幣政策：從貨幣政策調(diào)控看，央行投放較為積極，在資金面關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，央行均大量投放流動(dòng)性維護(hù)資金面平穩(wěn)。此外，需關(guān)注隨著銀行超儲(chǔ)進(jìn)入偏充裕狀態(tài)，后續(xù)央行逆回購操作對(duì)資金面影響力可能下降，不排除央行調(diào)控模式部分回歸引導(dǎo)大行融出價(jià)格，以避免資金利率過低，期間同步可能看見資金面波動(dòng)性下降。
　　資金利率：預(yù)計(jì)12月DR007中樞繼續(xù)在1.60%至1.65%，即高于政策利率10BP至15BP的水平，DR001預(yù)計(jì)在1.4%附近運(yùn)行。節(jié)奏上，月初資金面可能自發(fā)寬松，月中后由于稅期或央行引導(dǎo)下邊際收斂，月末在央行足額投放背景下資金利率走低順利跨月。
　　存單利率：預(yù)計(jì)12月存單供需將轉(zhuǎn)為需大于供，從需求端看，監(jiān)管引導(dǎo)調(diào)降同業(yè)存款利率有助于貨基增加對(duì)存單、融出的配置；從供給端看，監(jiān)管引導(dǎo)調(diào)降會(huì)加速存款脫媒并帶來銀行負(fù)債端壓力，預(yù)計(jì)后續(xù)存單發(fā)行壓力將增加，但可能年內(nèi)由于存單額度剩余不多，使得存單發(fā)行量有限。點(diǎn)位上看，目前存單利率與DR007、DR001利差僅分別為7BP與30BP，位于較低水平，短期存在止盈壓力。不過考慮到目前存單市場(chǎng)整體為需大于供，且資金面無虞，存單利率無大幅回升基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)12月存單將繼續(xù)在1.70%至1.75%的低位水平震蕩。
　　資金分層：預(yù)計(jì)12月非銀資金供需將轉(zhuǎn)為供大于需，從供給端看，目前存單利率在長(zhǎng)足下行后性價(jià)比已經(jīng)較低，預(yù)計(jì)后續(xù)貨基將減少存單買入并逐步增加融出。從需求端看，11月信用債收益率已逐步下行，套息空間邊際降低使得資金需求下降。因此預(yù)計(jì)12月資金分層將逐步緩解，資金分層有望在年末年初前后回到類似今年4月至6月時(shí)期的寬松狀態(tài)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)衰退，地緣沖突，寬信用加速