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城投債年度策略觀點(diǎn)：時(shí)移勢(shì)易，返本歸源
　?。?）年度策略觀點(diǎn)：財(cái)政加力化債使得城投市場(chǎng)情緒改善，但政策引導(dǎo)到基本面提振仍需時(shí)間。展望2025年，在多空因素交織下，城投債收益率會(huì)呈現(xiàn)出波動(dòng)加大、整體震蕩向下的走勢(shì)，策略上建議靈活調(diào)整倉位，逢高買入，波段交易。
　　核心邏輯：化債周期，信用風(fēng)險(xiǎn)不再構(gòu)成核心擾動(dòng)，且城投發(fā)債仍未放開，城投債面臨中長期維度下的資產(chǎn)荒。當(dāng)前來看，政策引導(dǎo)下基本面預(yù)計(jì)進(jìn)一步夯實(shí)并持續(xù)修復(fù)，但考慮到基本面仍有諸多問題待解決，因此基本面和政策面的“拉鋸戰(zhàn)”或?qū)⒊掷m(xù)較長時(shí)間。政策面的表態(tài)決定了未來市場(chǎng)收益率下行仍存阻力和波動(dòng)，而基本面中長期的問題則制約了收益率上行空間。在強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)等因素交織下，我們認(rèn)為2025年城投債收益率會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)加大、整體震蕩向下的走勢(shì)。
　?。?）成立關(guān)鍵假設(shè)：無信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，城投債存在資產(chǎn)荒
　　信用風(fēng)險(xiǎn)層面：隱債化解時(shí)期，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，考慮到政策強(qiáng)調(diào)并壓實(shí)地方承擔(dān)化債的主體責(zé)任，因此判斷從區(qū)域統(tǒng)籌角度，城投超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率極低。
　　資產(chǎn)荒層面：供給端來看，城投債在發(fā)行端并沒有放開，重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份的凈融資仍不理想；需求端，保險(xiǎn)、理財(cái)、基金等機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債的需求仍高，城投債預(yù)計(jì)形成供需錯(cuò)配的局面，資產(chǎn)荒格局確認(rèn)。
　?。?）成立最大軟肋：化債政策超預(yù)期，基本面改善超預(yù)期
　　化債政策如果在2025年發(fā)生重大變化，則城投債的投資邏輯可能重新發(fā)生變化。
　　財(cái)政如果后續(xù)持續(xù)加力，則基本面可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，城投債收益率在寬信用預(yù)期下可能走擴(kuò)。