>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】全球貨幣轉(zhuǎn)向跟蹤第5期：美歐貨幣政策立場(chǎng)分化加大-241228
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2024/12/28 |
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華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,殷雯卿 |
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一、全球貨幣政策轉(zhuǎn)向跟蹤
1、全球利率圖譜：全球降息周期延續(xù)。11月8日以來(lái)，我們跟蹤的全球26個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中有11個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息、1個(gè)經(jīng)濟(jì)體加息，有更多的經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始關(guān)注2025年全球政治與貿(mào)易環(huán)境的不確定性和近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)鷹對(duì)其貨幣政策的干擾。
2、全球降息預(yù)期：美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，歐元區(qū)延續(xù)鴿派
11月以來(lái)美、英對(duì)2025年1-2月的降息預(yù)期中樞均大幅下移。從降息概率來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)2025年1月降息概率從11月初市場(chǎng)預(yù)期的50%以上降低至目前的10%不到；英國(guó)央行2025年2月降息概率從11月初的80%以上降低至目前的60%左右。歐央行方面，市場(chǎng)仍認(rèn)為其1月降息為板上釘釘。不過(guò)日央行1月加息概率中樞有所提升，從11月初的38%左右提升至目前的40%以上?？紤]到1月日央行會(huì)議時(shí)“春斗”所反映的工資上漲勢(shì)頭已有所顯現(xiàn)，此次會(huì)議確實(shí)有再加息的可能性。
美聯(lián)儲(chǔ)自11月以來(lái)貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期分化也加大。彭博測(cè)算的美聯(lián)儲(chǔ)官員貨幣政策立場(chǎng)指數(shù)顯示11月指數(shù)再度出現(xiàn)抬升，而FOMC會(huì)議與近期官員的表態(tài)也多次提及不支持持續(xù)較快的降息。而近期外資機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年聯(lián)邦基金利率的預(yù)期也出現(xiàn)較大分化，對(duì)2025Q1美聯(lián)儲(chǔ)是否繼續(xù)降息與降息次數(shù)存在較大差異，對(duì)全年降息幅度則分化更大：偏鷹立場(chǎng)的野村、美國(guó)銀行等機(jī)構(gòu)認(rèn)為2025年全年再降息1-2次，而偏鴿立場(chǎng)的花旗、瑞銀等則預(yù)期2025年全年將降息5次至3.25%。
而歐元區(qū)的貨幣政策預(yù)期則相對(duì)偏鴿。一方面，12月歐央行會(huì)議的表態(tài)和經(jīng)濟(jì)展望均偏鴿，指向了較為明確的降息方向；另一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景偏弱、海外環(huán)境和政局的不確定性也較大，因此歐央行終端利率有可能下行至中性利率以下。目前市場(chǎng)預(yù)期2025年上半年歐央行連續(xù)降息4次至明年中，將政策利率（存款便利利率）降至2%。
3、中國(guó)內(nèi)地利率所處位置：實(shí)際利率仍在全球高位。11月起10Y國(guó)債收益率進(jìn)一步從2.15%下降至12月的1.74%，帶來(lái)實(shí)際利率從10月的3.1%降至12月的2.6%。不過(guò)，通脹持續(xù)低迷之下，名義利率的持續(xù)下行并未改變實(shí)際利率高企的狀態(tài)，目前實(shí)際利率處于2014年以來(lái)57%的分位數(shù)水平（與2024年8月接近），在全球13個(gè)經(jīng)濟(jì)體中仍排11位，處于偏高水平。
二、全球流動(dòng)性跟蹤
1、全球央行流動(dòng)性跟蹤：總資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)回落，由10月末19.97萬(wàn)億美元下降至19.26萬(wàn)億美元；總資產(chǎn)/GDP比重也由10月末的37.4%回落至36.7%。
2、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的流動(dòng)性跟蹤：技術(shù)性調(diào)整ONRRP利率以推進(jìn)縮表
縮表的“數(shù)量”跟蹤信號(hào)：準(zhǔn)備金正在緩慢下降
指標(biāo)1：準(zhǔn)備金賬戶余額。11月初至12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在此期間收縮484億美元，準(zhǔn)備金規(guī)模收縮181億美元；ONRRP賬戶余額與TGA賬戶余額下降仍在對(duì)沖縮表的緊縮效應(yīng)。
指標(biāo)2：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端流動(dòng)性投放工具。截至2024年12月，美聯(lián)儲(chǔ)SRF、貼現(xiàn)窗口、央行流動(dòng)性互換用量均未大幅提升，流動(dòng)性短缺問(wèn)題尚未發(fā)生。
縮表的“價(jià)格”跟蹤信號(hào)：調(diào)低ONRRP利率后回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性改善
指標(biāo)1：EFFR-IOER利差。目前穩(wěn)定在-7bp，未出現(xiàn)收窄。
指標(biāo)2：SOFR-EFFR利差。12月FOMC會(huì)議前，SOFR-EFFR利差連續(xù)半個(gè)月以上為正值，反映了非銀機(jī)構(gòu)確實(shí)出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，而利差轉(zhuǎn)正觸發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表進(jìn)程中的節(jié)點(diǎn)3技術(shù)調(diào)整（詳見(jiàn)《美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的五節(jié)點(diǎn)與三階段——美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列五》），即通過(guò)更大幅度地降低ONRRP利率，進(jìn)一步釋放非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。因此可以看到，在12月FOMC會(huì)議調(diào)整ONRRP利率后，SOFR利率再度回到EFFR利率之下，回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)改善。
指標(biāo)3：SOFR-IOER利差。12月至FOMC會(huì)議前，SOFR-利率走廊上限IOER利差顯著收窄，而12月FOMC會(huì)議后該利差重新擴(kuò)大至-8bp；同樣反映了ONRRP利率調(diào)降后對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。
展望未來(lái)，2025年二季度前后，美聯(lián)儲(chǔ)可能將停止QT。一方面，ONRRP利率技術(shù)性調(diào)降后，有望進(jìn)一步釋放ONRRP賬戶余額，從而對(duì)沖縮表的緊縮效應(yīng)；另一方面，伴隨ONRRP賬戶余額的耗盡與縮表的進(jìn)一步推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將再度收緊，美聯(lián)儲(chǔ)可能技術(shù)性調(diào)低IOER利率，從而進(jìn)一步“榨干”大型銀行的超額流動(dòng)性。在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將停止QT進(jìn)程。目前來(lái)看，ONRRP余額尚有1300多億美元，按美聯(lián)儲(chǔ)每月縮表400億美元的節(jié)奏還可對(duì)沖約1個(gè)季度，因此二季度前后可能是美聯(lián)儲(chǔ)停止QT的時(shí)間窗口。
3、全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤
國(guó)債買賣價(jià)差：美國(guó)、意大利國(guó)債買賣價(jià)差處于低位，德、日則顯著提升。近期德國(guó)政局問(wèn)題帶來(lái)德國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)加大。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鷹、美元指數(shù)升值，帶來(lái)日元大幅貶值，日本國(guó)債市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯波動(dòng)。
美元流動(dòng)性溢價(jià)：Libor-OIS利差繼續(xù)走高，但暫未出現(xiàn)大幅飆升，目前暫時(shí)看不到美元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
離岸美元掉期點(diǎn)：歐元兌美元掉期點(diǎn)維持低位；日元兌美元掉期點(diǎn)前期走闊后，12月已出現(xiàn)收窄。
信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：全球主要地區(qū)CDS均在歷史低位，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)；
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