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核心觀點(diǎn)
　　2024年11月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月降幅繼續(xù)收窄，11月份當(dāng)月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降7.3%，較10月份收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)營收利潤率有所回升。在價(jià)格下行、有效需求不足、成本高位、高基數(shù)的多重壓力中，加力有效需求仍是破局關(guān)鍵。“兩新”政策對相關(guān)產(chǎn)業(yè)利潤支撐積極，高技術(shù)行業(yè)對工業(yè)企業(yè)利潤有一定支撐引領(lǐng)作用。
　　我們認(rèn)為，隨著存量政策及一攬子增量政策協(xié)同發(fā)力，或有望充分化解各類風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升或快于以企業(yè)利潤為代表的經(jīng)濟(jì)基本面回升。
　　企業(yè)營收利潤率改善，當(dāng)月降幅進(jìn)一步收窄
　　2024年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤同比負(fù)增-4.7%，較前值-4.3%進(jìn)一步回落，但降幅強(qiáng)度有所收窄，11月份當(dāng)月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降7.3%，在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上降幅較10月份收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)，存量政策及一攬子增量政策協(xié)同發(fā)力、持續(xù)顯效。
　　多重壓力導(dǎo)致工業(yè)利潤承壓，一是從價(jià)格因素拖累，二是工業(yè)企業(yè)當(dāng)月營業(yè)收入由降轉(zhuǎn)增有所改善，但有效需求相對供給能力仍有加力空間，1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長1.8%，增速較1-10月份小幅回落；三是從成本看，企業(yè)成本費(fèi)用仍有較大改善空間，對利潤增長支撐不足。四是，今年8月以來同期基數(shù)明顯抬高也給利潤恢復(fù)帶來壓力。
　　如我們前期報(bào)告中提示，高基數(shù)的背后原因是，去年8月以來推出的工業(yè)穩(wěn)增長政策帶來的生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)在前期作用相對顯著，故在去年8月起工業(yè)企業(yè)利潤增長快速修復(fù)，但在今年以來有效需求持續(xù)不足的情形下，生產(chǎn)端發(fā)力的邊際回報(bào)持續(xù)走弱，最終表現(xiàn)為當(dāng)前相較去年同期快速走弱的壓力。
　　從價(jià)格的角度來看，2024年11月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍維持低位，對工業(yè)企業(yè)利潤增速的拖累較大，有效需求相對供給仍有所不足。
　　受價(jià)格降幅收窄、營收轉(zhuǎn)增帶動(dòng)，工業(yè)企業(yè)盈利空間改善，反映企業(yè)效益基本面情況的毛利潤降幅連續(xù)兩個(gè)月收窄。從營收利潤率的角度來看，2024年1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.4%，連續(xù)兩個(gè)月回升。據(jù)我們測算，11月當(dāng)月工業(yè)營收利潤率為6.5%，較10月回升較多。
　　我們認(rèn)為，加力有效需求，推升工業(yè)品價(jià)格回升是破解當(dāng)前工業(yè)多重壓力的關(guān)鍵，未來需關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力總需求的規(guī)模和節(jié)奏。
　　2025年工業(yè)企業(yè)利潤或有望小幅改善
　　我們認(rèn)為，2025年需求側(cè)政策呈現(xiàn)逐步加力趨勢，工業(yè)需求有望回升，同時(shí)在工業(yè)品價(jià)格降幅收窄支撐下，工業(yè)企業(yè)利潤有望逐步改善?？傮w來看，需求側(cè)的內(nèi)生修復(fù)需要一定時(shí)間，或呈現(xiàn)一定的后置特點(diǎn)，因此對工業(yè)利潤的支撐下半年或?qū)?qiáng)于上半年。我們預(yù)計(jì)，2025年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速或呈現(xiàn)逐季上行態(tài)勢，同時(shí)在低基數(shù)作用下，預(yù)計(jì)全年增速或?yàn)?.7%。
　　“兩新”政策顯效，高技術(shù)持續(xù)支撐
　　“兩新”政策持續(xù)發(fā)力效果明顯，支撐相關(guān)行業(yè)利潤快速增長。11月，在大規(guī)模設(shè)備更新相關(guān)政策帶動(dòng)下，專用設(shè)備制造業(yè)利潤同比增長36.7%。其中，電子和電工機(jī)械專用設(shè)備制造，采礦、冶金、建筑專用設(shè)備制造，化工、木材、非金屬加工專用設(shè)備制造等行業(yè)利潤快速增長。家電、家裝、廚衛(wèi)等消費(fèi)品領(lǐng)域以舊換新政策落地顯效，相關(guān)行業(yè)利潤增長較快。
　　隨著宏觀政策發(fā)力顯效，國內(nèi)消費(fèi)需求平穩(wěn)恢復(fù)，疊加工業(yè)品出口持續(xù)增長，11月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤同比增長22.0%，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)利潤增長3.7個(gè)百分點(diǎn)，化纖、文教工美、紡織服裝等行業(yè)利潤均保持較快增長。
　　受益于我國制造業(yè)高端化、智能化、綠色化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，高技術(shù)制造業(yè)利潤保持較快增長。在高端化方面，高端裝備制造行業(yè)利潤增長較快，光電子器件制造、航天相關(guān)設(shè)備制造等行業(yè)利潤受益明顯；智能化、自動(dòng)化產(chǎn)品生產(chǎn)加快帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)利潤增加，可穿戴智能設(shè)備制造、繪圖計(jì)算及測量儀器制造等行業(yè)利潤高增；綠色生產(chǎn)、綠色生活方式加快形成，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)利潤增長向好，鋰離子電池制造、環(huán)境監(jiān)測專用儀器儀表制造等行業(yè)利潤表現(xiàn)積極。
　　工業(yè)去庫存延續(xù)，但庫存周期平坦化趨勢或?qū)⒀永m(xù)至2025年
　　2024年11月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長3.3%，較前值3.9%有所回落，在利潤承壓及庫存高增壓力下，當(dāng)前庫銷比仍處近年來的高位，企業(yè)的去庫意愿將有所提升，去庫強(qiáng)度取決于財(cái)政加力有效需求節(jié)奏及力度。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政政策加力主要彌補(bǔ)預(yù)算缺口，尚未大幅拉動(dòng)總需求，這將使得庫存周期仍然呈現(xiàn)平坦化特征。需求側(cè)加力或?qū)⒈憩F(xiàn)為，有效需求向供給能力漸進(jìn)式看齊，使得去庫斜率較為平坦，若因經(jīng)濟(jì)受外生沖擊（例如特朗普上任后對我國加征高額關(guān)稅沖擊出口）需求政策脈沖式集中加力落地，則將使得庫存加快去化。
　　基于我們前期報(bào)告《如何看待蛻變中的庫存周期——中國庫存周期的新形態(tài)與新思考》中構(gòu)建的MPI工業(yè)庫存前瞻指數(shù)，其提示2025年內(nèi)庫存周期或總體呈現(xiàn)平坦化特征，較難有超預(yù)期表現(xiàn)。隨著需求側(cè)政策的逐步加力，同時(shí)供給側(cè)保持平穩(wěn)，或?qū)⒂扇跹a(bǔ)