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核心觀點(diǎn)
　　展望2025年，原奶供需有望實(shí)現(xiàn)緊平衡，價(jià)格從降幅收窄轉(zhuǎn)至企穩(wěn)回升。我國(guó)原奶行業(yè)周期性較為明顯,產(chǎn)能“假性過(guò)?！钡谋澈笫枪┬杵ヅ溴e(cuò)位。2021年8月以來(lái)原奶價(jià)格進(jìn)入新一輪下行周期,截至目前已持續(xù)三年有余，較前幾輪周期時(shí)間更長(zhǎng)、價(jià)格下行幅度更深。據(jù)供需表測(cè)算，假設(shè)2025年成母牛存欄小幅去化、單產(chǎn)維持提升以及進(jìn)口數(shù)量延續(xù)回落，則預(yù)計(jì)年供給量同比降低2.9%;假設(shè)需求同比增長(zhǎng)2.3%，樂(lè)觀估計(jì)行業(yè)供需有望在2025年實(shí)現(xiàn)緊平衡，25H2原奶價(jià)格將從降幅收窄轉(zhuǎn)向低基數(shù)下的企穩(wěn)回升。
　　供給:主動(dòng)控產(chǎn)疊加被動(dòng)出清，產(chǎn)能持續(xù)去化。乳制品行業(yè)供給由國(guó)內(nèi)生產(chǎn)+海外進(jìn)口構(gòu)成。海外進(jìn)口，政策對(duì)生鮮乳的支持+國(guó)內(nèi)外價(jià)差收窄、倒掛，2024年2月起大包粉進(jìn)口量同比持續(xù)下滑，有望小幅縮減供給總量。國(guó)內(nèi)自產(chǎn)，牛只數(shù)量降速較低疊加單產(chǎn)持續(xù)提升，致使本輪供給去化偏緩，但2025年相關(guān)因素均有望向促成產(chǎn)能同比增長(zhǎng)減少或去化的方向移動(dòng):1）牧場(chǎng)建設(shè)進(jìn)度放緩，擴(kuò)建因素影響減小;2)大型牧場(chǎng)與下游乳企協(xié)同推進(jìn)產(chǎn)能去化;3）部分原料價(jià)格預(yù)期回升，虧損壓力或加快中小牧場(chǎng)出清。當(dāng)前存欄奶牛已呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，原奶供給有望在2025年同比收縮。
　　需求:政策引導(dǎo)消費(fèi)量提振，價(jià)格有望溫和恢復(fù)。行業(yè)終端需求有所承壓,其中消費(fèi)量相對(duì)穩(wěn)定，而價(jià)格1）第一階段，進(jìn)入奶價(jià)下行周期后競(jìng)爭(zhēng)趨緊,促銷(xiāo)增加導(dǎo)致零售價(jià)格下行;2)第二階段，24H2原奶價(jià)格降幅逐漸企穩(wěn)、頭部企業(yè)階段性完成庫(kù)存去化，終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩?？傮w來(lái)看，我國(guó)乳制品行業(yè)的理論需求空間仍較廣闊，促消費(fèi)系列政策落地后有望助力需求改善，且伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，CPI溫和回升，行業(yè)有望同步實(shí)現(xiàn)終端價(jià)格修復(fù)。
　　基本面跟蹤:12月多數(shù)成本紅利延續(xù)釋放。包裝材料，截至2024年12月25日PET/紙箱/玻璃/包膜價(jià)格同比-11.5%/+0.3%/-26.9%/-1.1%，瓦楞紙價(jià)格同比轉(zhuǎn)增，其余材料成本紅利持續(xù)釋放。大眾品原料，白糖/面粉/鶴鶉蛋/大豆價(jià)格同比-7.0%/-2.8%/-7.6%/-19.1%;生鮮乳價(jià)格3.11元/公斤，同比-15.3%。部分原材料價(jià)格同比上漲，棕櫚油/豬肉價(jià)格同比+21.9%/+9.1%。
　　行情跟蹤:12月板塊股價(jià)平穩(wěn)。2024年12月1日至12月25日周期，食品飲料行業(yè)跌幅0.4%，在31個(gè)子行業(yè)中排名第12。非酒板塊中，8個(gè)子板塊漲跌互現(xiàn)，其中軟飲料/零食/肉制品/乳品板塊漲幅居前，分別為+10.0%/+6.4%/+3.8%/+3.7%。
　　投資建議∶我們認(rèn)為1月市場(chǎng)將逐漸關(guān)注24年業(yè)績(jī)預(yù)告披露與元旦春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)，建議關(guān)注:1)C端業(yè)績(jī)具備韌性，中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯清晰的板塊，例如零食與飲料，重點(diǎn)公司包括東鵬飲料、農(nóng)夫山泉、華潤(rùn)飲料、歡樂(lè)家、三只松鼠、勁仔食品、治洽食品;C端調(diào)味品亦建議關(guān)注，重點(diǎn)公司包括天味食品、中炬高新、恒順醋業(yè)。2)三季報(bào)邊際改善+中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)周期有望反轉(zhuǎn)的版塊，例如乳制品，重點(diǎn)公司包括伊利股份、新乳業(yè)。3）順周期+估值修復(fù)彈性仍大+競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)的板塊，例如B端調(diào)味品、餐飲供應(yīng)鏈，重點(diǎn)公司包括海天味業(yè)、安井食品、寶立食品。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。