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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　收益率水平是確定性變量，我們?cè)谀甑讜r(shí)點(diǎn)做以盤點(diǎn)。從利率絕對(duì)位置看，10年國(guó)債利率已定價(jià)至少30-40bp降息，勝率仍存但賠率弱化。短端國(guó)債利率已經(jīng)超漲。資產(chǎn)比價(jià)角度，債市與存貸款利率、股市、美日債市、一線租售比等相比性價(jià)比均不高。相對(duì)價(jià)值來(lái)看，1年存單息差轉(zhuǎn)負(fù)，國(guó)債期限利差尚可，國(guó)開(kāi)、信用債期限利差偏低，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)。基于此，操作上有四點(diǎn)建議：多從相對(duì)性價(jià)比角度找機(jī)會(huì)；低回報(bào)、高波動(dòng)、重交易階段到來(lái)，超長(zhǎng)利率債是波段重點(diǎn)；3-5年信用債利差保護(hù)較好，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可關(guān)注10年信用債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)；關(guān)注短端國(guó)債在年初會(huì)否出現(xiàn)常態(tài)回歸。
　　維度一：債券絕對(duì)收益率與政策利率“錨”
　　近期債市搶跑明年降息，市場(chǎng)利率已經(jīng)走在了政策利率前面。目前10年國(guó)債在1.7%附近，隱含的明年降息幅度至少在30-40bp。因此，盡管明年債市的勝率不低，但賠率已經(jīng)由于行情“搶跑”明顯弱化。與10年國(guó)債搶跑降息的邏輯不同，過(guò)去兩周1年國(guó)債與國(guó)開(kāi)債利率下破1%的背后，更多體現(xiàn)的是機(jī)構(gòu)行為等非市場(chǎng)化因素的影響。原因包括，四季度大行投地方債久期較長(zhǎng)，便在二級(jí)市場(chǎng)買入短債平衡久期；大行買短賣長(zhǎng)呵護(hù)曲線形態(tài)；銀行年底做低基數(shù)，以利明年考核?？缒曛?，隨著銀行指標(biāo)壓力減小、中小行兌現(xiàn)浮盈，1年國(guó)債利率大概率向常態(tài)化回歸。
　　維度二：從資產(chǎn)比價(jià)角度看債券的價(jià)值
　　債券與存款利率相比，目前大行1、3、5年定期存款利率分別為1.1%、1.5%、1.55%，高于同期限國(guó)債利率。對(duì)于貸款利率，三季度房貸加權(quán)平均利率為3.31%，考慮不良與稅收后，房貸綜合收益在2.09%，高于30年國(guó)債收益率。股債比價(jià)來(lái)看，當(dāng)前10年國(guó)開(kāi)債與滬深300股息率的利差，僅位于2005年以來(lái)的歷史0.3%分位數(shù)。中美利差來(lái)看，當(dāng)前中美10年、30年國(guó)債利差已是歷史最高水平。與日本國(guó)債利率比較，30年國(guó)債中國(guó)已低于日本，10年國(guó)債利差也在縮小。與租金回報(bào)率相比，目前10年國(guó)債收益率已經(jīng)降至一線城市租金回報(bào)率之下?？傊瑐诖箢愘Y產(chǎn)中的性價(jià)比下降。
　　維度三：相對(duì)價(jià)值角度，信用利差尚有挖掘機(jī)會(huì)
　　我們從相對(duì)價(jià)值角度來(lái)看債市內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化，發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有趣現(xiàn)象。第一，1年存單息差壓縮至極限。主要源于資金保持緊平衡，而存單利率受同業(yè)存款自律、降息預(yù)期升溫影響快速下行。第二，期限利差來(lái)看，國(guó)債期限利差尚能維持，信用債期限利差較低。原因還是與央行在呵護(hù)曲線形態(tài)有關(guān)，國(guó)債是其操作對(duì)象。國(guó)開(kāi)債、普信債、二永債的曲線形態(tài)，更多受到市場(chǎng)化行為影響，因此更扁平。30-10年國(guó)債期限利差近日小幅走擴(kuò)，跨年后保險(xiǎn)開(kāi)門紅或驅(qū)動(dòng)收窄。第三，近日信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，可關(guān)注3-5年信用債，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)關(guān)注10年信用債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。
　　利率債進(jìn)入重交易階段，信用債有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)
　　往后看，債市多空力量相對(duì)均衡，10年期國(guó)債在1.7%附近下行動(dòng)力衰減，短期或低位震蕩整理?；久娣矫?，步入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不及去年，信貸開(kāi)門紅不宜高估，明年一二月經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有支撐，降息緊迫性不高，財(cái)政消息對(duì)債市波動(dòng)影響有限，明年初地方債供給增加，供需更平衡。操作層面，票息保護(hù)弱化，交易重要性凸顯，投資者可對(duì)超長(zhǎng)國(guó)債波段操作，關(guān)注止盈信號(hào)，3-5年信用債及二永債可抓補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可抓長(zhǎng)期信用債補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，10年銀行永續(xù)債性價(jià)比相對(duì)較高。短端國(guó)債在年初有可能常態(tài)化回歸。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松超預(yù)期，財(cái)政政策超預(yù)期。