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長端利率在年末配債力量驅(qū)動(dòng)下明顯下行，相較于利率債的快速下行，二永債下行較慢。自12月以來至25日，10年國債收益率累計(jì)下行28.41bp，5年AAA-二級資本債收益率累計(jì)下行18.48bp。二永債收益率下行緩慢的原因可能一方面在于投資者對于理財(cái)自建估值和理財(cái)留存收益釋放后理財(cái)行為的擔(dān)憂，另一方面可能在于機(jī)構(gòu)年末監(jiān)管指標(biāo)考核以及地方債放量后騰挪空間的考慮。
　　債市環(huán)境仍處于有利環(huán)境，明年二永債供給將減少，債市資產(chǎn)荒未完全改變。明年補(bǔ)充銀行資本金國債安排后，二永債發(fā)行需求會減少，同時(shí)到期規(guī)模增加的情況下，預(yù)計(jì)明年凈融資會進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì)明年二永債凈融資總額在5000億元左右。債市資產(chǎn)荒并沒有完全改變，利率仍處于下行趨勢。而債基規(guī)?？赡苡捎诶碡?cái)信托合作關(guān)系的減弱而有規(guī)模的增長，需求端有支撐，需要關(guān)注理財(cái)自建估值整改進(jìn)展。
　　二永債“利率放大器”的特點(diǎn)有所減弱，主要來自于需求主力的轉(zhuǎn)變。在去年二永債作為波段交易的重要品種，被稱為“利率的放大器”，當(dāng)國債利率下行或上行時(shí)，5年二永債往往表現(xiàn)出更大幅度的變動(dòng)。而今年二永債的放大器特點(diǎn)有所減弱，原因在于需求主力的轉(zhuǎn)變。5年二級資本債收益率在二三季度一度低于30年國債，對保險(xiǎn)吸引力下降，同時(shí)基金更多在更長期限的超長債去拉久期，今年二永的需求主力變成了信托年金等，背后的資金部分來源于理財(cái)。底層資金的屬性使得二永債的配置特點(diǎn)加深。
　　今年以來二永債月度換手率維持相對平穩(wěn)。今年以來二級資本債月度換手率平均17.04%，月均成交6575億元，月均換手率較去年下降0.12%；銀行永續(xù)債月度換手率平均21.08%，月均成交5174億元，月均換手率較去年上升1.62%。今年以來國有行平均月度換手率在13%-24%，交行和農(nóng)行的成交活躍度較高；股份行平均月度換手率在17%-27%，渤海銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行的成交活躍度較高；資產(chǎn)規(guī)模在萬億以上的城農(nóng)商行平均月度換手率在13%-36%，杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行、北京農(nóng)商行等成交活躍度較高。
　　二永債信用利差有較大壓縮空間，當(dāng)前二永債信用利差不比超長信用債窄，在考慮超長信用債配置價(jià)值的同時(shí)，不要忽略二永債的投資價(jià)值。截至12月25日，1、3、5年AAA-二級資本債信用利差分別為49.7bp、45.92bp、49.28bp，分別處于2023年以來90.1%、50.0%、46.9%的歷史分位數(shù)。5年二級資本債和7年中票都是各自品類里期限偏長的品種。當(dāng)前5年AAA-二級資本債的信用利差與7年AA+中票的信用利差基本持平。拉長時(shí)間維度來看，自2023年至2024年7月，5年AAA-二級資本債信用利差大部分時(shí)間都低于7年AA+中票的信用利差，而自7月以來，二者信用利差基本持平。
　　定價(jià)擬合模型測算明年5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%，考慮到學(xué)習(xí)效應(yīng)，可能在一季度出現(xiàn)。我們使用資金價(jià)格R007、二永債周度凈融資、城投債周度凈融資、二級周度需求四個(gè)變量對二級資本債收益率進(jìn)行擬合。如果明年降息40bps，7天OMO利率會降至1.1%。今年以來至12月25日R007-OMO利差均值為35.6bp，參考此均值，我們假設(shè)明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%三種情形。明年二永債凈融資預(yù)計(jì)5000億元，周均值96億元。假定明年城投債周度凈融資-100億元。三種情形下5年AAA-二級資本債收益率中樞在1.88%、2.02%、2.25%。明年一季度5年AAA-二級資本債收益率可能下行至1.85%。
　　二永債規(guī)模估值全梳理。AAA二級資本債存續(xù)規(guī)模占比達(dá)到了91%，平均估值為2.05%。AAA銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模占比達(dá)到了88%，平均估值為2.05%。從規(guī)模估值氣泡圖來看，有三條投資思路：一是國有行二永債做波段交易，二是評級較高的二永債拉久期，估值收益率較高的比如光大銀行、浦發(fā)銀行、渤海銀行、民生銀行、上海銀行、成都銀行、廈門國際銀行；三是下沉但控制期限，估值收益率較高的比如溫州銀行、威海商業(yè)銀行、湖南銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期，統(tǒng)計(jì)存在偏差。