>> 信達(dá)證券-1.7%的10年期國(guó)債利率定價(jià)了什么？-241230
| 上傳日期： |
2024/12/31 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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近期債券市場(chǎng)仍然維持強(qiáng)勢(shì)，止盈情緒升溫并未改變市場(chǎng)趨勢(shì)，上周10年期國(guó)債收益率再度降至1.7%，而機(jī)構(gòu)行為目前仍然并未呈現(xiàn)出過度極端的狀態(tài)。但隨著長(zhǎng)端利率進(jìn)入“無人區(qū)”，不斷創(chuàng)下歷史新低，尤其是央行再度提示利率風(fēng)險(xiǎn)后，部分投資者對(duì)于后續(xù)潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)仍然心存擔(dān)憂。那么，當(dāng)前1.7%的10年期國(guó)債利率究竟定價(jià)了什么，跨年后市場(chǎng)是否存在大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)呢？
事實(shí)上，長(zhǎng)端利率與政策利率利差的壓縮一直貫穿了2024年全年，市場(chǎng)對(duì)政策大幅放松的預(yù)期與政策小步慢走的現(xiàn)實(shí)一直是債券市場(chǎng)的核心矛盾，但最終結(jié)果是政策逐步向市場(chǎng)預(yù)期靠攏，以往市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)模也被不斷打破。事實(shí)上，在過去以地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式下，居民、開發(fā)商、地方政府的行為更多受地產(chǎn)與城投融資政策影響，貨幣政策的主要功能為調(diào)控金融體系配合相關(guān)監(jiān)管政策的推進(jìn)，因此即便幅度有限也能實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。但隨著地產(chǎn)與城投進(jìn)入去杠桿周期，全國(guó)范圍內(nèi)的地產(chǎn)限購(gòu)政策已經(jīng)基本解除，信貸相關(guān)政策也基本處在歷史最寬松的時(shí)期，化債約束下城投新增融資仍將持續(xù)受限。我們認(rèn)為如果不重新走回過去的老路，那么貨幣政策光是調(diào)控金融系統(tǒng)已經(jīng)不夠，還要通過影響更廣泛市場(chǎng)主體的行為來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善，這就需要其力度的持續(xù)放大。
中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議將全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求放到了明年工作的第一位，但對(duì)于投資效益的要求意味著在擴(kuò)大內(nèi)需的過程中大概率不會(huì)走過去依賴大規(guī)模投資的老路，重點(diǎn)可能會(huì)向增加居民消費(fèi)能力以支持消費(fèi)傾斜，其關(guān)于財(cái)政政策的表述基本均與預(yù)期相符，但貨幣政策基調(diào)在2010年后首次調(diào)整，顯示中央也認(rèn)同貨幣政策需要更大程度的放松。而在近幾年的存款利率自律上限調(diào)降、禁止手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)、同業(yè)存款利率向OMO利率靠攏、存量房貸利率調(diào)降后，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制的潛力已經(jīng)充分發(fā)揮，如果2025年貨幣政策的邊際放松力度要與2024年大致相當(dāng)，就需要政策利率的更大幅度的調(diào)降。盡管目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債利率在主要經(jīng)濟(jì)體中僅高于瑞士、日本和中國(guó)臺(tái)灣，但國(guó)內(nèi)通脹目前比這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更低，且人民幣匯率相較于多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體也更加穩(wěn)定，這也意味著國(guó)內(nèi)貨幣政策有能力擴(kuò)大放松力度。前期小步慢走的政策基調(diào)更多是一種路徑依賴，如果政策邏輯已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在國(guó)內(nèi)通脹顯著改善前，政策利率有望持續(xù)調(diào)降。
而在2025年，地產(chǎn)銷售下滑對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累可能邊際收斂，但制造業(yè)投資和基建投資在前期的持續(xù)擴(kuò)張下對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐已難以進(jìn)一步擴(kuò)張，而外需對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐也將減弱，盡管消費(fèi)在政策支撐下能在一定程度上對(duì)沖需求的回落，但可能也很難推動(dòng)經(jīng)濟(jì)在短期進(jìn)入自發(fā)性向上的周期中，我們預(yù)計(jì)2025年GDP增速可能降至4.8%，相較于2024年小幅下滑，而CPI與PPI中樞雖或略有提升，但整體低迷的狀態(tài)也難有顯著的改變。在此背景下，如果貨幣政策要達(dá)到與2024年類似的邊際放松力度，OMO利率的降幅可能需要達(dá)到50BP。從這個(gè)角度看，12月10年期國(guó)債利率降至1.7%，雖然速度過快，但從幅度來看似乎也未過度定價(jià)。
盡管近期央行似乎對(duì)長(zhǎng)端利率的過快下行有些擔(dān)憂，也傳遞出了短期內(nèi)不會(huì)使流動(dòng)性過度寬松的信號(hào)，但跨年資金面仍然處于寬松狀態(tài)，央行似乎也并沒有持續(xù)緊縮資金來調(diào)控市場(chǎng)的意圖，其對(duì)于1年以內(nèi)利率的大幅下行也是可以接受的。而考慮中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述變化，我們認(rèn)為2025年貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)松仍是大勢(shì)所趨，寬松政策的落地可能只是時(shí)間問題。即便跨年后資金價(jià)格未如市場(chǎng)預(yù)期的寬松，甚至出現(xiàn)短期波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期可能也難以出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)。如果后續(xù)利率出現(xiàn)階段性上行的風(fēng)險(xiǎn)，這大概率可能還是會(huì)發(fā)生在貨幣寬松的政策落地帶來利率的進(jìn)一步回落后，而這樣的風(fēng)險(xiǎn)更有可能發(fā)生在春節(jié)之后。考慮央行的態(tài)度可能對(duì)于長(zhǎng)債利率的節(jié)奏帶來不確定性，因此我們建議在宏觀邏輯出現(xiàn)明顯變化之前更多以配置思維持有長(zhǎng)債，在組合中保留特定比例的20年與30年國(guó)債、地方債以及部分10年政金債。但另一方面通過對(duì)政策節(jié)奏的判斷去進(jìn)行以3-5年期二永債為代表的中短債交易，在保持投資組合流動(dòng)性的同時(shí)把握交易性機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。
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