>> 光大證券-解構(gòu)美國系列第九篇：為什么我們認(rèn)為2025年美聯(lián)儲將超預(yù)期降息？-241230
| 上傳日期： |
2024/12/31 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
高瑞東 |
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核心觀點：
為何12月美聯(lián)儲降息后，10年期美債收益率不降反升？一方面，從風(fēng)險溢價看，12月下旬通過的撥款法案僅允許聯(lián)邦政府維持現(xiàn)有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高債務(wù)上限的條款，這意味著自2025年1月起美國政府將無法新增債務(wù)，且2025年3月美國政府將再次面臨停擺風(fēng)險，政治不確定性加劇成為推高美債利率的重要原因。另一方面，12月議息會議上，美聯(lián)儲上調(diào)2025年通脹和經(jīng)濟預(yù)測，偏鷹的表態(tài)進一步強化市場再通脹預(yù)期，帶動利率進一步上行。
為什么我們認(rèn)為2025年美聯(lián)儲將超預(yù)期降息？一則，從經(jīng)濟視角出發(fā)，目前美國消費與企業(yè)部門存在隱憂，消費結(jié)構(gòu)分化，消費者信心指數(shù)回落，中小企業(yè)就業(yè)轉(zhuǎn)弱，高利率環(huán)境難以持續(xù)，將迫使美聯(lián)儲在后續(xù)增加降息次數(shù)。二則，從政策視角出發(fā)，特朗普上任后大概率加征關(guān)稅，但移民政策是相機抉擇的，減稅政策需等待國會批準(zhǔn)，這意味著特朗普政策并非全盤托出，其帶來的“再通脹”風(fēng)險階段性可控。三則，從近期數(shù)據(jù)來看，12月以來美國初請以及續(xù)請失業(yè)金人數(shù)均值抬升，指向后續(xù)公布的12月非農(nóng)數(shù)據(jù)或轉(zhuǎn)弱，成為降息節(jié)奏調(diào)整的節(jié)點。
一、為何12月美聯(lián)儲降息后，10年期美債收益率不降反升？
為何12月美聯(lián)儲降息后，10年期美債收益率持續(xù)攀升？一般而言，美聯(lián)儲降息指的是降低聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），即美國銀行之間進行超短期（通常為隔夜）貸款時的利率，對短期美國國債影響較大。但資本市場中大多使用的是長債利率，如股市使用的貼現(xiàn)率，企業(yè)發(fā)行債券的利率，房貸利率等，參考基準(zhǔn)是10年期美債收益率。
其中，中長期美債收益率拆解成為四個因子：中長期國債收益率=短期實際收益率+收益風(fēng)險溢價+短期通脹預(yù)期+通脹風(fēng)險溢價。若將短期通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險溢價相加，則可得到中長期通脹預(yù)期，即中長期國債收益率=短期實際收益率+收益風(fēng)險溢價+中長期通脹預(yù)期（詳見2023年12月22日外發(fā)報告《美債利率還有多少下行空間？ ——解構(gòu)美國系列三》）。
從原因看，12月以來10年期美債利率從月初的4.2%攀升至4.6%，與美國政治不確定性、再通脹預(yù)期抬升相關(guān)。從風(fēng)險溢價視角出發(fā)，12月19日，美國國會新財年撥款法案未獲通過，美國政府面臨停擺風(fēng)險，直至21日短期支出法案才獲得通過，僅允許聯(lián)邦政府維持現(xiàn)有支出水平至2025年3月14日，且不包括特朗普此前要求的提高債務(wù)上限的條款。這意味著在2025年一季度，自1月1日起美國政府將無法新增債務(wù)，只能通過財政部消耗TGA賬戶余額等“非常規(guī)措施”償付美債利息，避免債務(wù)違約，同時在短期撥款法案到期后，2025年3月美國政府將再次面臨停擺風(fēng)險，近期政治不確定性加劇成為推高美債利率的重要原因。
從通脹視角出發(fā)，特朗普勝選后，限制移民、加征關(guān)稅等政策放大市場對未來美國通脹的擔(dān)憂，而在12月議息會議上，美聯(lián)儲上調(diào)2025年通脹和經(jīng)濟預(yù)測，點陣圖顯示2025年降息次數(shù)從9月預(yù)期的4次降為2次，偏鷹的表態(tài)進一步強化了市場再通脹的預(yù)期，帶動10年期美債收益率進一步上行。
從實際數(shù)據(jù)來看，基于美聯(lián)儲DKW模型可以發(fā)現(xiàn)，10月以來，隨著特朗普選情漸明，10年期美債收益率因子中，風(fēng)險溢價因子變動最為明顯，其11月底較10月初增加19個BP，通脹因子次之，增加13個BP，高于實際利率因子（12個BP），反映市場在美國大選后，對美國政治不確定性以及通脹路徑的集中定價。
二、短期來看，10年期美債收益率已接近觸頂，上行空間有限
12月議息會議后，市場對2025年降息路徑預(yù)期大幅收斂，預(yù)計僅降息一次，10年期美債收益率一度升至4.6%的高位。我們認(rèn)為，現(xiàn)在市場對于降息路徑過于悲觀，2025年美聯(lián)儲仍有兩到三次的降息空間，10年期美債收益率已接近觸頂，上行空間有限。
一是，從經(jīng)濟視角出發(fā)，目前美國消費與企業(yè)部門存在隱憂，高利率環(huán)境難以持續(xù)，將迫使美聯(lián)儲在后續(xù)增加降息次數(shù)。消費方面，零售端結(jié)構(gòu)分化明顯，11月美國“黑五”購物節(jié)中，零售數(shù)據(jù)顯示線上消費環(huán)比增速達+1.8%，以雜貨店零售業(yè)為代表的線下消費環(huán)比增速降至-2.5%。一般而言，網(wǎng)購更容易進行比價，給消費者提供了更多的透明度和選擇權(quán)，獲取更優(yōu)惠的價格，在居民消費預(yù)算有限的情況下，網(wǎng)購需求的增加，意味著線下零售業(yè)承壓，也與11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)中零售業(yè)就業(yè)表現(xiàn)相對疲弱，新增就業(yè)-2.8萬人，低于前值-0.4萬人相印證（詳見2024年12月7日外發(fā)報告《美國失業(yè)率小幅抬升，12月降息概率增加——2024年11月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)點評兼光大宏觀周報》）。
消費表現(xiàn)分化或是消費承壓的前瞻信號——2023年“黑五”期間，美國零售數(shù)據(jù)同樣出現(xiàn)消費分化現(xiàn)象，隨后2024年年初的美國消費數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱。2023年11月，美國消費表現(xiàn)分化，無店鋪零售（+1.0%）消費明顯升溫，但雜貨店零售（-2.0%）所代表的線下零售業(yè)消費環(huán)比增速放緩，與當(dāng)前類似（詳見2023年12月15日外發(fā)報告《美國消費環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，但難掩疲弱信號——2023年11月美國零售數(shù)據(jù)點
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