>> 中信建投-上能電氣(300827)受益海外儲(chǔ)能光伏市場(chǎng)爆發(fā)，公司正處于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的奇點(diǎn)之上-241230
| 上傳日期： |
2024/12/30 |
大小： |
5524KB |
| 格式： |
pdf 共42頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
朱玥,雷云澤 |
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核心觀點(diǎn)
公司最大的看點(diǎn)是儲(chǔ)能變流器（PCS），也是A股儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈海外市場(chǎng)彈性最大的標(biāo)的之一，較為稀缺。未來(lái)全球儲(chǔ)能市場(chǎng)5年復(fù)合增速超過(guò)30%，全球儲(chǔ)能爆發(fā)的過(guò)程中，集成商領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，但寧德時(shí)代、比亞迪等跨界巨頭進(jìn)入之后，PCS環(huán)節(jié)大多須依賴外采，集成商/EPC+第三方設(shè)備供應(yīng)商成為海外業(yè)主的首選模式之一。同時(shí)，公司過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)和長(zhǎng)期的海外布局，使得公司成為當(dāng)下少數(shù)幾家能夠進(jìn)入海外業(yè)主合格供應(yīng)商名單的中國(guó)第三方獨(dú)立PCS公司。近年來(lái)公司光、儲(chǔ)并舉，集中式、組串式齊發(fā)，早期富有遠(yuǎn)見(jiàn)地布局了海外產(chǎn)能，終得收獲，目前公司正處于業(yè)績(jī)?cè)鏊俚钠纥c(diǎn)之上，收入預(yù)計(jì)自2025年開(kāi)始進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，將明顯攤薄各項(xiàng)費(fèi)用成本支出，業(yè)績(jī)超預(yù)期概率大。
摘要
儲(chǔ)能是電力設(shè)備和新能源行業(yè)增速最快的子板塊之一，我們預(yù)測(cè)2025年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)259GWh，同比增長(zhǎng)47%。儲(chǔ)能PCS有望成為公司接下來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)的核心：
1） PCS技術(shù)迭代快，壁壘高，格局較為穩(wěn)定，盈利能力有保證，是儲(chǔ)能爆發(fā)最受益的環(huán)節(jié)。
2）公司堅(jiān)守PCS獨(dú)立供應(yīng)商定位。在北美，由于價(jià)值量占比較低，外購(gòu)PCS不影響業(yè)主獲得“本土制造”補(bǔ)貼，獨(dú)立第三方PCS受到業(yè)主青睞；在中東，GWh級(jí)儲(chǔ)能項(xiàng)目頻頻爆發(fā)，巨頭紛紛下場(chǎng)，儲(chǔ)能集成環(huán)節(jié)激烈，但PCS大多均須外采，有望為公司帶來(lái)大量訂單。
3）公司近年來(lái)在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能PCS市場(chǎng)份額已居前二，產(chǎn)品涵蓋集中式、組串式、戶用場(chǎng)景，采用模塊化設(shè)計(jì)理念，新品亦具備構(gòu)網(wǎng)型功能。
公司早期建立海外產(chǎn)能卡位印度、中東市場(chǎng)，產(chǎn)品布局全面，正處于收入加速、費(fèi)用攤薄，推動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期的奇點(diǎn)之上。
今年以來(lái)光伏新興市場(chǎng)需求爆發(fā)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯：
1） 2017年公司在印度設(shè)立工廠，是極少數(shù)在海外擁有產(chǎn)能的光伏逆變器企業(yè)，今年以來(lái)公司充分受益于中東、印度爆發(fā)，海外實(shí)現(xiàn)10GW級(jí)別出貨。
2）公司產(chǎn)品涵蓋集中式+集散式+組串式，中國(guó)市場(chǎng)以組串式為主，中東、印度市場(chǎng)以集中式為主，公司在兩類市場(chǎng)上市占率均位列頭部。
3）中東市場(chǎng)業(yè)主對(duì)設(shè)備供應(yīng)商有很高自主權(quán)，EPC方必須采用業(yè)主短名單中的設(shè)備供應(yīng)商，且需接受業(yè)主方對(duì)設(shè)備的審查，因此格局較國(guó)內(nèi)更好。
4）公司已獲得歐美市場(chǎng)認(rèn)證，光伏市場(chǎng)有望獲得更大突破。
5）即便在普遍“內(nèi)卷嚴(yán)重”的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，憑借電力電子相對(duì)較高的壁壘和較快的行業(yè)增速，目前大儲(chǔ)PCS毛利率仍然高于20%。
6）海外市場(chǎng)盈利能力更高。海外大儲(chǔ)、光伏進(jìn)入發(fā)展快車道，公司海外業(yè)務(wù)收獲期已至，有望在2025年進(jìn)入收入快速增長(zhǎng)區(qū)間，而費(fèi)用則不隨收入線性增長(zhǎng)，公司的業(yè)績(jī)有較大超預(yù)期空間。
我們認(rèn)為，2025年儲(chǔ)能板塊供需形勢(shì)在電新行業(yè)中相對(duì)最優(yōu)，同時(shí)增速接近50%，一枝獨(dú)秀。放眼未來(lái)五年，儲(chǔ)能需求空間5至6倍于現(xiàn)有規(guī)模，全球差異化定價(jià)下，產(chǎn)業(yè)鏈上的中國(guó)公司海外業(yè)務(wù)占比提升，能夠帶來(lái)可觀利潤(rùn)彈性。但遺憾的是，受到出口鏈和當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)格影響，當(dāng)前儲(chǔ)能板塊估值只有15倍左右，在行業(yè)中排名靠后，這樣的定價(jià)并不合理，我們認(rèn)為包括上能電氣在內(nèi)的核心龍頭有望憑借2024Q4-2025Q2三個(gè)季度持續(xù)的業(yè)績(jī)和基本面和驗(yàn)證來(lái)修復(fù)目前市場(chǎng)的不合理的定價(jià)。
我們提升公司至“買入”評(píng)級(jí)
預(yù)計(jì)公司2024-2026年公司光伏逆變器出貨（確收口徑）有望達(dá)到26.3GW、34.5GW、43GW，其中海外出貨（確收口徑）分別達(dá)到約7GW、13GW、19.5GW；儲(chǔ)能PCS出貨達(dá)到7.3GW、11GW、15GW，其中海外出貨分別達(dá)到0.8GW、2.5GW、5GW。預(yù)計(jì)2024-2026年歸母業(yè)績(jī)分別為5.62、9.23、12.36億元，估值分別為28、17、13倍，提升至“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1）需求方面：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)增速不及預(yù)期，新能源投資增速下降；海外儲(chǔ)能需求不及預(yù)期，海外碳中和進(jìn)度放緩。
2）供給方面：IGBT等電力電子器件供給緊張，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期；銅、鋁、鋼等金屬原材料價(jià)格和加工費(fèi)用上漲。
3）政策方面：儲(chǔ)能相關(guān)扶持政策不及預(yù)期；容量電價(jià)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)低于預(yù)期；電力現(xiàn)貨市場(chǎng)推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；電力峰谷價(jià)差不及預(yù)期。
4）國(guó)際形勢(shì)方面：國(guó)際貿(mào)易壁壘加深，出口受阻；本地化生產(chǎn)要求提高，成本上升；國(guó)際沖突導(dǎo)致海運(yùn)費(fèi)用上漲、交期延長(zhǎng)。
5）市場(chǎng)方面：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致儲(chǔ)能電池、集成商、PCS廠商毛利率、盈利能力低于預(yù)期；公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略失誤。
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