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我們預(yù)計(jì)唯品會(huì)4Q24收入同比下滑7.4%至321.2億元，位于此前公司指引的中線（-10%~-5%yoy），主因去年同期基數(shù)較高疊加消費(fèi)情緒溫和的影響。展望2025年，我們期待公司以較高ROI的投入策略，進(jìn)一步呵護(hù)核心用戶群體的心智與錢(qián)包份額，并持續(xù)受益于更加積極的內(nèi)需刺激舉措，以逐步兌現(xiàn)基本面的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　收入與GMV增速差距或同比收窄，積極補(bǔ)貼或使毛利率同比小幅下滑
　　我們預(yù)計(jì)4Q24 GMV同比-3.0%至644億元，GMV增速與收入增速的差距同比有所收窄（主因高基數(shù)效應(yīng)減弱），但環(huán)比有所擴(kuò)大（主因服飾占比季節(jié)性走強(qiáng)）。我們預(yù)計(jì)唯品會(huì)4Q24毛利率為23.4%，同比下降0.3pp，主要反映公司大促期間的積極補(bǔ)貼。在一定的經(jīng)營(yíng)去杠桿，以及營(yíng)銷(xiāo)與履約費(fèi)用投入的影響下，我們預(yù)計(jì)4Q24非GAAP凈利率為8.5%，同比下降0.7pp。
　　季度內(nèi)穿戴消費(fèi)大盤(pán)有所波動(dòng)，“以舊換新”或助力標(biāo)品收入同比跌幅收窄
　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11M24實(shí)物商品網(wǎng)上零售中穿類(lèi)零售額同增2.8%（10M24：+4.7% yoy，9M24：+4.1% yoy）；季內(nèi)看，社零服裝鞋帽品類(lèi)（線上+線下）11月同比增速為-4.5%，較10月的同增8.0%有所回落，我們認(rèn)為主因雙11大促前置的影響。伴隨換季天氣影響釋放及春節(jié)置裝需求前移，我們預(yù)計(jì)12月穿戴需求或較11月有一定修復(fù)，但整體上更為堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)需求修復(fù)或仍需一定時(shí)間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司2024-2026年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)88/93/99億元不變?；谙鄬?duì)估值法，我們給予公司2025年非GAAP目標(biāo)PE 8x，較可比公司均值13.1x有所折價(jià)，主因公司較緩的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期（2024-2026年CAGR：1.1%，可比公司：13.1%），維持目標(biāo)價(jià)為20.36美元不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈超預(yù)期，稀釋利潤(rùn)率。