>> 華西證券-2025年展望系列之七：2025利率，大風(fēng)大浪大魚(yú)-241231
| 上傳日期： |
2025/1/1 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁 |
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2024，波瀾壯闊
2024年，債市走出史詩(shī)級(jí)別的牛市行情。長(zhǎng)端利率降幅達(dá)到80bp以上，創(chuàng)下2016年以來(lái)之最，短端利率降幅更是超過(guò)了100bp。在基本面狀態(tài)變化不大的背景下，資金松緊以及機(jī)構(gòu)行為逐漸成為左右利率走勢(shì)的兩大因素，而隨著長(zhǎng)短端利率全面進(jìn)入低位水平，監(jiān)管對(duì)于債市交易的引導(dǎo)也漸進(jìn)增強(qiáng)，平抑極端投機(jī)行為對(duì)利率定價(jià)的影響。
2025，變與不變
2024年底，長(zhǎng)短端利率均已來(lái)到歷史低點(diǎn)，債市進(jìn)入新的“無(wú)人區(qū)”，這也意味著過(guò)往的歷史經(jīng)驗(yàn)，如利差規(guī)律，定價(jià)錨等，很難為未來(lái)投資提供明確指引。在此背景下，把握債市運(yùn)行主線(xiàn)邏輯，尋找邊際變化，可能是探索未知世界的關(guān)鍵。
不變的“寬貨幣”。參考2016、2020年的歷史經(jīng)驗(yàn)，“寬貨幣”的退出，往往需要經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)持續(xù)向好作為確認(rèn)。站在當(dāng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在需求端可能仍然面臨一定的挑戰(zhàn)，從近期關(guān)鍵會(huì)議的定調(diào)來(lái)看，“適度寬松”與“保持流動(dòng)性充?！背蔀榱?025年貨幣政策執(zhí)行的重要目標(biāo)。此外，當(dāng)前貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)“逆周期”調(diào)節(jié)，單次降準(zhǔn)降息存在加力空間。
存款收益受限，票息資產(chǎn)或更加稀缺。一直以來(lái)，存款普遍是理財(cái)、貨基、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)重要的流動(dòng)性底倉(cāng)品種。隨著高息信用債在2024年期間被大面積“消滅”，非銀存款的票息價(jià)值愈發(fā)彌足珍貴。然而，2024年末存款自律協(xié)議的推出，非銀存款收益明顯受到壓降，未來(lái)機(jī)構(gòu)或需繼續(xù)挖掘其余低波票息資產(chǎn)。
理財(cái)回歸凈值化，債市波動(dòng)恐加大。2024年末，理財(cái)產(chǎn)品的收盤(pán)價(jià)、平滑估值、自建估值均受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，“去平滑”基本推進(jìn)至最后一個(gè)環(huán)節(jié)。若2025年重回凈值化，理財(cái)投資方向的轉(zhuǎn)變之一或是加大債基的持倉(cāng)比例。失去平滑保護(hù)的銀行理財(cái)或?qū)招畔⒏叨让舾?，理?cái)搶跑贖回債基可能會(huì)成為未來(lái)常態(tài)，進(jìn)而放大債市的波動(dòng)性。
2025，大風(fēng)大浪大魚(yú)
展望2025年債市行情，在“寬貨幣”方向尚未扭轉(zhuǎn)的背景下，債市收益率的大方向可能依然以下行為主。然而，站在2024年底，債市定價(jià)已經(jīng)透支了2025年可能的降息幅度，即便政策利率在2025年頂格降息50bp，長(zhǎng)端利率的剩余下行空間可能也僅剩20bp，這意味著被動(dòng)持有策略將難以滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)，2025年期間或有更多投資者需要參與到波段交易當(dāng)中。大風(fēng)大浪之間，對(duì)于全年利率節(jié)奏的判斷變得尤為重要，關(guān)注以下三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
年初外部沖擊可能落地，利率易現(xiàn)階段性低點(diǎn)。在2018-2019年的中美貿(mào)易戰(zhàn)中，央行主要通過(guò)四次降準(zhǔn)來(lái)為市場(chǎng)營(yíng)造寬松環(huán)境，降準(zhǔn)幅度供給300bp，力度較大。如果1月特朗普就職后，再度宣布關(guān)稅稅率將分步驟提升至40%甚至更高，參考國(guó)內(nèi)924政策組合拳的打法，1月降準(zhǔn)與降息可能會(huì)同時(shí)落地，形成關(guān)鍵止盈點(diǎn)。
兩會(huì)前后，債市可能會(huì)進(jìn)入方向選擇的震蕩期。每年兩會(huì)閉幕前后，長(zhǎng)端利率走勢(shì)普遍以震蕩為主，召開(kāi)前兩周以及兩會(huì)召開(kāi)當(dāng)周，長(zhǎng)端利率往往容易走出一輪小幅上行行情。“更加積極的財(cái)政”預(yù)期下，市場(chǎng)或自發(fā)在兩會(huì)前對(duì)財(cái)政力度進(jìn)行猜想，進(jìn)而推動(dòng)“股強(qiáng)債弱”格局的形成，此時(shí)的利率高點(diǎn)或是布局機(jī)會(huì)。
二季度利率多震蕩下行，三季度或迎年內(nèi)低點(diǎn)。近年來(lái)長(zhǎng)端利率總在8-9月期間到達(dá)相對(duì)低位，背后原因或與國(guó)內(nèi)的政策部署習(xí)慣、銀行的信貸投放規(guī)律有關(guān)。一季度政策與信貸傾向于追求開(kāi)門(mén)紅效應(yīng)，數(shù)據(jù)往往較為亮眼；二季度容易進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的“觀(guān)察期”，經(jīng)濟(jì)增速回落，債市收益率震蕩下行；最終的結(jié)果便是三季度政策需要再度發(fā)力，助力經(jīng)濟(jì)“回歸正軌”。
如果2025年二季度的政策風(fēng)向依舊與過(guò)往幾年相似，三季度出現(xiàn)年內(nèi)新低的概率依舊較大，可以考慮在季末等利率調(diào)整時(shí)點(diǎn)，提前為三季度的潛在行情儲(chǔ)備倉(cāng)位。
風(fēng)險(xiǎn)提示
權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格加速輪動(dòng)；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整等。
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