>> 國(guó)投證券-12月PMI點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)需單月背離-241231
| 上傳日期： |
2025/1/2 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
國(guó)投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,趙心茹 |
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PMI指數(shù)在擴(kuò)張區(qū)間溫和回落。2024年的最后一個(gè)月，PMI讀數(shù)依然收在臨界值上，整個(gè)四季度PMI反映的經(jīng)濟(jì)基本面呈持續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)?？紤]12月向來屬于經(jīng)濟(jì)淡季，本月PMI讀數(shù)小幅回落0.2個(gè)點(diǎn)，略強(qiáng)于近年來12月PMI讀數(shù)平均回落約0.3個(gè)點(diǎn)的季節(jié)性特征。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，產(chǎn)需走勢(shì)分化，需求指數(shù)繼續(xù)回升0.2個(gè)點(diǎn)，生產(chǎn)指數(shù)回落0.3個(gè)點(diǎn)。從業(yè)人員指數(shù)低位繼續(xù)回落0.1個(gè)點(diǎn)。價(jià)格指數(shù)依然低迷，出廠價(jià)格指數(shù)、原材料價(jià)格指數(shù)分別回落1.0、1.6個(gè)點(diǎn)。配送時(shí)間指數(shù)本月有明顯改善，在臨界值以上大幅回升0.7個(gè)點(diǎn)。
1.四季度發(fā)力，全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)無憂
簡(jiǎn)單測(cè)算四季度GDP增速僅需達(dá)到一季度相當(dāng)水平5.3%，全年即可達(dá)成5.0%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)?；仡櫵募径鹊慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，自9月政治局會(huì)議后，政策轉(zhuǎn)向持續(xù)發(fā)力，10月以來PMI讀數(shù)持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，四季度經(jīng)濟(jì)整體呈持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，動(dòng)力主要來自于以下幾個(gè)方面：1）政策積極持續(xù)，財(cái)政資金發(fā)力帶動(dòng)部分內(nèi)需企穩(wěn)；2）美歐圣誕季，及加關(guān)稅壓力下?lián)尦隹谕粕庑瓒唐诨嘏ｋm然四季度經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)仍未突破今年一季度，但考慮到去年同期基數(shù)偏低，且本輪修復(fù)貫穿整個(gè)四季度，認(rèn)為四季度GDP增速打平一季度的問題不大，全年完成5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)理應(yīng)無憂。
但本月數(shù)據(jù)顯示基本面仍面臨較大壓力。一方面，制造業(yè)PMI讀數(shù)小幅回落0.2個(gè)點(diǎn)，另一方面，盡管需求類指數(shù)仍在回升，但出廠價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回落，意味著供大于求的格局延續(xù)，當(dāng)前需求恢復(fù)的進(jìn)度仍不足以消化過剩的供給。這一點(diǎn)在本月的PMI分項(xiàng)指標(biāo)中也有所體現(xiàn)：生產(chǎn)指數(shù)雖落在擴(kuò)張區(qū)間，但也轉(zhuǎn)向回落；同時(shí)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期也出現(xiàn)明顯回落。
2.地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)⒎啪?br> 四季度這一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，有一個(gè)不同于以往的亮點(diǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)的銷售恢復(fù)展現(xiàn)了超出以往的持續(xù)性；那么向后展望，明年地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響幾何？具體來看：
房地產(chǎn)行業(yè)量穩(wěn)價(jià)未穩(wěn)。截至12月30日，30城商品房成交面積已連續(xù)三月環(huán)比改善，同比來看，成交量的恢復(fù)程度也達(dá)到2021年以后最大。11月及12月月均成交面積均為近3年同期最高。本輪政策下，地產(chǎn)銷售修復(fù)的持續(xù)性及強(qiáng)度都是地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)后最高，但在“銷售-投資-開竣工-地產(chǎn)后周期”這條產(chǎn)業(yè)鏈上，上游的改善暫未能向后傳導(dǎo)，即使在銷售環(huán)節(jié)，也還處在“穩(wěn)價(jià)先穩(wěn)量”的階段。全國(guó)二手房掛牌價(jià)指數(shù)仍處于下滑通道中。
向后展望，房屋銷售量的持續(xù)企穩(wěn)，或能帶動(dòng)房?jī)r(jià)的局部企穩(wěn)，從而止住對(duì)于整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行的悲觀預(yù)期。但在此之前要先見到銷量的穩(wěn)定改善，還需一段時(shí)間的確認(rèn)。明年樓市上半年銷量降幅有望延續(xù)四季度的收窄趨勢(shì)，但受限于居民主體就業(yè)和收入限制，下半年可能再度轉(zhuǎn)弱。全年來看，地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累有望減輕，但地產(chǎn)投資可能仍然落在負(fù)區(qū)間。
3.2025年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)圖景勾勒
PMI同比自9月轉(zhuǎn)向以來持續(xù)回升，本月繼續(xù)上行到-2.7%。盡管今年在機(jī)構(gòu)欠配，以及寬松預(yù)期的影響下，利率債走勢(shì)一度與PMI趨勢(shì)值反映的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向背離，但長(zhǎng)期來看，背離的程度越深，回歸的彈性越大。明年我們依然需要借助基本面運(yùn)行的位置來刻畫債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
為此，我們對(duì)全年P(guān)MI走勢(shì)做出三種情景假設(shè)：
（1）中性情形下，結(jié)合季節(jié)性均值假設(shè)2025年1-12月PMI讀數(shù)分別為50.6/50.9/51.4/50.0/50.1/50.3/50.1/50.1/50.5/50.1/50.2/49.9：這一場(chǎng)景下，PMI同比僅在4月短暫回落后立馬重回上升通道，穩(wěn)健回升，但進(jìn)入四季度后，上升斜率逐漸走平并有溫和回落跡象。
?。?）樂觀情形下，假設(shè)每月PMI環(huán)比讀數(shù)均為50.5：這一場(chǎng)景下，PMI同比在一季度的回升幅度甚至略弱于中性場(chǎng)景，但二三季度修復(fù)節(jié)奏較為接近。差異主要在于樂觀場(chǎng)景下四季度PMI同比上升斜率僅放緩，并未轉(zhuǎn)向。
?。?）悲觀情形下，假設(shè)每月PMI環(huán)比讀數(shù)均為49.5：這一場(chǎng)景下，PMI同比在2月即見頂結(jié)束本輪上行周期，轉(zhuǎn)向下行，其中二三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)，四季度開始加速回落。
僅就場(chǎng)景假設(shè)來看，明年經(jīng)濟(jì)景氣度大概率并不弱于今年，但這是基于有效的增量政策持續(xù)落地前提下的線性外推。展望明年，關(guān)稅壓力下外需走弱的可能性加大，而內(nèi)需企穩(wěn)的進(jìn)程仍有待化債、穩(wěn)收入、促消費(fèi)等政策的助推。對(duì)于債市而言，諸多不確定性下基本面大幅上行的概率不大，但仍需警惕利率下行過快，以及長(zhǎng)時(shí)間的背離中累積的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面改善不及預(yù)期。
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