>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：2025年十大“不一致”預(yù)期-250102
| 上傳日期： |
2025/1/2 |
大小： |
1617KB |
| 格式： |
pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
蘆哲,張佳煒,劉子博 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
2025年海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大的不確定性。2024年末市場(chǎng)已經(jīng)在一些重要層面達(dá)成了“一致性預(yù)期”，但“不確定性”意味著事件發(fā)生的概率難以事先測(cè)度，政策路徑兌現(xiàn)引致資產(chǎn)價(jià)格上行和下行的潛在風(fēng)險(xiǎn)都很高。因此我們精選美國(guó)加征關(guān)稅、美國(guó)通脹路徑和美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性因素等6個(gè)重要經(jīng)濟(jì)主題，分析2025年可能存在的重大“預(yù)期差”，以及映射到人民幣匯率、中債利率、A股風(fēng)格和股市政策等4個(gè)市場(chǎng)議題上存在哪些打破共識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
一、關(guān)稅不會(huì)導(dǎo)致美國(guó)顯著通脹。許多學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，特朗普關(guān)稅政策將導(dǎo)致美國(guó)通脹顯著走高，如PIIE測(cè)算2025-27年美國(guó)CPI同比增速將較基準(zhǔn)情形分別高出1.34→0.53→0.07%。實(shí)際上，2018-19年間美國(guó)CPI同比增速?gòu)?.07%跌至1.71%。外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈總和利潤(rùn)率分為美國(guó)CPI、美國(guó)PPI、匯率、外國(guó)PPI，對(duì)應(yīng)美國(guó)消費(fèi)者、美國(guó)貿(mào)易商、外國(guó)貿(mào)易商、外國(guó)生產(chǎn)商。2018-19年間，美國(guó)對(duì)華關(guān)稅從3.1%提升17.9%至21%，期間美國(guó)貿(mào)易PPI、匯率、中國(guó)PPI分別分?jǐn)偭?.2%、9.2%、5.9%的沖擊，美國(guó)居民部門只承擔(dān)了0.6%。此外，由于核心商品在CPI中占比低，且關(guān)稅沖擊商品需求導(dǎo)致油價(jià)下跌，也構(gòu)成CPI在2018-19年間下跌的成因。
二、美國(guó)通脹回落至2%。12月FOMC顯示美聯(lián)儲(chǔ)將2025年美國(guó)PCE增速預(yù)測(cè)從2.1%上調(diào)至2.5%，同時(shí)海外分析師一致預(yù)期2025Q1-Q4美國(guó)CPI同比增速分別為2.5→2.4→2.6→2.5%，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2025年通脹的謹(jǐn)慎預(yù)期主要來(lái)自特朗普新政。但從幅度上看，2018年特朗普減稅與關(guān)稅政策落地后美國(guó)通脹并未出現(xiàn)顯著上行，從節(jié)奏上看，若特朗普的關(guān)稅、移民、減稅政策落地時(shí)點(diǎn)較晚，美國(guó)通脹短期將不具備顯著上行風(fēng)險(xiǎn)。相反，我們認(rèn)為在基數(shù)效應(yīng)、油價(jià)、居住通脹的推動(dòng)下，美國(guó)CPI同比增速料將在2025年1-4月持續(xù)下滑，并在4月觸底2.0%。
三、美聯(lián)儲(chǔ)在25H1大幅降息。12月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示2025年將有2次降息，市場(chǎng)預(yù)期這2次降息將在25H2落地，主要來(lái)自對(duì)特朗普新政的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，受非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)大幅走低的影響，美聯(lián)儲(chǔ)2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上臺(tái)后有76%概率立即驅(qū)逐非法移民，這將在短期給美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)帶來(lái)顯著沖擊（雖然特朗普很難將非法移民完全驅(qū)逐，但讓他們從勞務(wù)市場(chǎng)消失很容易），美國(guó)單月新增非農(nóng)就業(yè)料從當(dāng)前的15-20萬(wàn)銳減至5萬(wàn)。非法移民退出勞動(dòng)力市場(chǎng)后，美國(guó)企業(yè)將重新招聘本國(guó)勞動(dòng)力，但這一過程存在時(shí)滯，因此工資通脹黏性或在25H2顯現(xiàn)。
四、中國(guó)出口超預(yù)期。考慮到：（1）2025年特朗普對(duì)華60%以上關(guān)稅承諾或難以全面兌現(xiàn)，且可能存在最多拉扯；（2）2018年美國(guó)加征關(guān)稅后我國(guó)通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及企業(yè)出海等渠道，占全球出口份額不降反升，對(duì)美出口依賴顯著降低，出口多元化進(jìn)程有所加速；（3）若美聯(lián)儲(chǔ)在25H1大幅降息，且減稅政策在2025年順利落地，則批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)意愿有望得到明顯修復(fù)，美國(guó)庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)階段或持續(xù)至2025年下半年。我國(guó)出口有望繼續(xù)超預(yù)期。
五、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和房?jī)r(jià)見底回升。10月以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了三方面“止跌回穩(wěn)”的信號(hào)。一是銷售重回增長(zhǎng)；二是一線城市房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)漲；三是建材價(jià)格上漲。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，12月房地產(chǎn)銷售仍在改善。因此，如果近幾個(gè)月關(guān)于市場(chǎng)改善的一致預(yù)期不斷強(qiáng)化，2025年出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的見底回升，將會(huì)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的預(yù)期差。如果2025年地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)出現(xiàn)見底回升，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的諸多預(yù)期都會(huì)隨之變化。一是，財(cái)富效應(yīng)改善，有助于促進(jìn)消費(fèi)。二是，房地產(chǎn)帶來(lái)的內(nèi)需擴(kuò)張，對(duì)沖外需壓力，其他政策空間可能會(huì)減小。三是，房地產(chǎn)市場(chǎng)回升會(huì)帶來(lái)物價(jià)改善、名義GDP增速再次超過實(shí)際GDP增速，這也會(huì)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)預(yù)期差。
六、中國(guó)通脹增速顯著回升。Wind一致預(yù)期顯示，2025年CPI同比預(yù)期為0.5%，PPI同比為-1.5%，按照CPI權(quán)重70%、PPI權(quán)重30%來(lái)加權(quán)擬合GDP平減指數(shù)同比約為-0.1%。但如果前一個(gè)預(yù)期差兌現(xiàn)，即房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)出現(xiàn)見底回升，我們也會(huì)看到中國(guó)通脹增速的顯著回升，GDP平減指數(shù)也將由負(fù)轉(zhuǎn)正。對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，物價(jià)回升會(huì)帶來(lái)三方面的明顯改善：一是企業(yè)利潤(rùn)的改善；二是居民就業(yè)好轉(zhuǎn)；三是政府收入改善，財(cái)政有更多騰挪空間。
七、人民幣匯率對(duì)美元升值。（1）從美元指數(shù)漲跌因素來(lái)看，如果2025年法國(guó)和德國(guó)成功組建新政府并順利通過財(cái)政預(yù)算，歐元區(qū)政治局勢(shì)緩和以及歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定財(cái)政，且歐洲央行加大降息幅度進(jìn)一步穩(wěn)定歐元基本面，則看貶歐元匯率的市場(chǎng)情緒或得到改善，推動(dòng)歐元兌美元匯率回升，美元指數(shù)或因此走弱。（2）在2024年11月以來(lái)的“強(qiáng)美元”壓力下，盡管人民幣對(duì)美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場(chǎng)的交易規(guī)則來(lái)看，本輪人民幣即期匯率未曾“跌?！?，2025年中國(guó)出口基本面依舊穩(wěn)固、人民幣本幣結(jié)算在進(jìn)出口業(yè)務(wù)的比重繼續(xù)提升，或化解市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，一旦歐元等非美貨幣走強(qiáng)、美元指數(shù)趨于走弱，人民幣對(duì)美元單邊匯率或重返升值趨勢(shì)。
八、中債
|
|
