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核心結(jié)論
　　本文主要通過回顧2024年美元指數(shù)的走勢，并總結(jié)影響2025年美元走勢的四大因素，得出2025年上半年美元指數(shù)或維持強(qiáng)勢的結(jié)論，人民幣兌美元中間價(jià)仍然保持穩(wěn)定。從股匯關(guān)聯(lián)度來看，近期兩者走勢相關(guān)性減弱，A股的走勢更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面回暖可持續(xù)性以及財(cái)政發(fā)力的程度。
　　2024年：美元高位收官。在2024年的絕大部分時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)和10年美債收益率保持較高的同步走勢，僅在6月和11月發(fā)生背離，主要還是由于在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的狀況下，美元指數(shù)更多去反映美國和其他國家之間的基本面之差變化。2024年6月，5月失業(yè)率的上升，疊加CPI和PPI走弱，債券市場更多對經(jīng)濟(jì)衰退做定價(jià)，反而美元指數(shù)更多“Buy in”貨幣政策未轉(zhuǎn)向。從外部條件來看，當(dāng)時(shí)馬克龍宣布提前舉行議會(huì)選舉，增加了極右翼在法國上臺(tái)的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步加大政治不確定性，導(dǎo)致歐元兌美元下跌。與此同時(shí)日本央行加息和QETaper延遲。2024年11月，除了減稅+放松監(jiān)管的政策預(yù)期，使得市場對未來美國經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀情緒增加之外，歐元區(qū)以德國為首的經(jīng)濟(jì)體則仍然表現(xiàn)較為疲軟，疊加特朗普上臺(tái)后或提高對歐盟的關(guān)稅，出口導(dǎo)向的德國經(jīng)濟(jì)將首當(dāng)其沖受到影響，利好美元。從美債的角度來看，新提名的財(cái)長貝森特支持削減財(cái)政赤字同時(shí)支持寬松貨幣政策周期，促使美債收益率下移。美債和美元指數(shù)，誰短期定價(jià)錯(cuò)誤？美債已經(jīng)有所反應(yīng)。近期美債收益率的重新上行或表明市場對于未來貨幣政策和經(jīng)濟(jì)走勢的分歧重新走擴(kuò)，包括12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上鮑威爾的鷹派發(fā)言。相較之下，美元指數(shù)維持高位徘徊，并未松動(dòng)。
　　2025年：美元之年能否得以延續(xù)？美元指數(shù)能否在2025年維持其上漲趨勢并推動(dòng)美元指數(shù)創(chuàng)下新高，取決于四個(gè)因素：1）政府效率部（DOGE）能否真正縮減聯(lián)邦政府支出，且在這個(gè)過程中采取的政策手段。若雙赤字問題能夠緩解，對美元形成利好，但目前來看縮減支出落實(shí)仍有難度。2）特朗普減稅+關(guān)稅+收緊移民組合，對實(shí)際通脹和經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的潛在影響。即使實(shí)際凈影響可能有限，但重要的是市場會(huì)反復(fù)循環(huán)定價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致美元下行受限。尤其是比起最終關(guān)稅落地多少，對美元指數(shù)更大的正面影響體現(xiàn)在全球貿(mào)易的不穩(wěn)定。3）若通脹下不去，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性是否能夠經(jīng)得起考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整還是“數(shù)據(jù)依賴”路徑，即使特朗普新政府希望通過“影子銀行”直接對美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行干預(yù)，也是需要通脹快速下行、勞動(dòng)力市場或者經(jīng)濟(jì)疲軟，這三者之一作為基礎(chǔ)。4）德國和法國經(jīng)濟(jì)增長短期難以有起色，是支撐美元指數(shù)高位的重要因素。從當(dāng)前來看，相較于美國，歐元區(qū)主要面臨三大壓力：一是貿(mào)易摩擦和全球政治擾動(dòng)，可能對歐洲出口產(chǎn)生的額外沖擊。二是內(nèi)部政治層面約束財(cái)政配合貨幣寬松。三是歐元區(qū)核心通脹、薪資增速繼續(xù)下移，和美國形成較為鮮明的對比。
　　若美元維持強(qiáng)勢，其外溢效應(yīng)如何？2025年上半年歐元兌美元的壓制或仍存。美國“寬貨幣+寬財(cái)政”、而歐元區(qū)“寬貨幣+緊財(cái)政”，宏觀政策分化促使美元兌歐元仍存在升值的空間。在缺乏財(cái)政支撐的背景下，可能的貿(mào)易摩擦或加劇歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)脆弱，進(jìn)而反饋至金融市場。美元兌日元或維持雙向震蕩，日央行貨幣政策仍是核心變量。隨著通脹逐漸回暖，日本央行行長植田和男再度重申，調(diào)整日本貨幣政策寬松程度的時(shí)機(jī)和步伐將取決于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)的發(fā)展以及未來的金融狀況，如果經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢符合日本央行的預(yù)測，央行準(zhǔn)備再次加息。預(yù)計(jì)人民幣兌美元中間價(jià)仍然保持穩(wěn)定。在穩(wěn)匯率的背景下，匯率對A股的傳導(dǎo)或減弱，A股的走勢更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面回暖可持續(xù)性，以及財(cái)政發(fā)力的程度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)放緩對美國經(jīng)濟(jì)金融市場影響超預(yù)期；美國通脹壓力有所加劇；地緣政治局勢升級超預(yù)期；人民幣資產(chǎn)波動(dòng)超預(yù)期。