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投資要點(diǎn)
　　事件：子公司聯(lián)合動(dòng)力IPO獲得深交所受理。聯(lián)合動(dòng)力擬發(fā)行不超過7.1億股，占發(fā)行后總股本的10%~25%（當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)為匯川技術(shù)持股95%，兩個(gè)員工持股平臺(tái)合計(jì)持股5%）。擬募資48.6億元，投入“新能源車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)”等項(xiàng)目（總投資額66.9億元）。
　　收入跨越式增長(zhǎng)、多層次產(chǎn)品同步快速發(fā)展、領(lǐng)軍地位顯赫。聯(lián)合動(dòng)力營(yíng)收逐年跨越式增長(zhǎng)，24Q1-3/2023年為104/94億元，同+96%/79%，21-23年CAGR達(dá)80%。同時(shí)，聯(lián)合動(dòng)力占匯川技術(shù)收入比重由21年16%增長(zhǎng)至24Q1-3的41%，利潤(rùn)占比約13%（24H1）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，聯(lián)合動(dòng)力構(gòu)建多層次部件架構(gòu)，系統(tǒng)級(jí)、組件級(jí)、模塊級(jí)產(chǎn)品同步快速發(fā)展，24H1電驅(qū)/電源系統(tǒng)銷量達(dá)134/37萬(wàn)臺(tái)，收入51.4/8.8億元，占比達(dá)85%/15%。根據(jù)NE時(shí)代，24H1聯(lián)合動(dòng)力電控產(chǎn)品份額約11%，居國(guó)內(nèi)第三方第1（總排名第2）；驅(qū)動(dòng)總成/電機(jī)/OBC份額5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。
　　扭虧后盈利大幅增長(zhǎng)、平臺(tái)化&規(guī)模效應(yīng)有望拉升遠(yuǎn)期凈利率。聯(lián)合動(dòng)力24H1/2023年毛利率為16.0%/14.6%，24H1/23/22年歸母2.8/1.9/-1.8億元，24H1凈利率4.7%。聯(lián)合動(dòng)力依靠構(gòu)建模塊化研發(fā)平臺(tái)及規(guī)模效應(yīng)攤薄費(fèi)用，24H1/23/22/21年期間費(fèi)用分別為6.0/9.5/8.0/5.5億元（其中研發(fā)費(fèi)用分別為4.1/6.3/5.7/3.9億元），期間費(fèi)用率由21年的19.1%（研發(fā)費(fèi)用率13.5%）下降為24H1的9.9%（研發(fā)費(fèi)用率為6.7%，研發(fā)費(fèi)用大幅下降主要系前期大規(guī)模研發(fā)投入期已過，研發(fā)人員增速下降），我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期凈利率有望提升。
　　看好新客戶&新車型貢獻(xiàn)增量、預(yù)計(jì)25年收入增勢(shì)延續(xù)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)方面，24H1聯(lián)合動(dòng)力前五大客戶為理想、廣汽、奇瑞、長(zhǎng)安、吉利，收入占比為33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比較23年+13.2pct，我們預(yù)計(jì)系混動(dòng)產(chǎn)品&新車型放量帶動(dòng)。同時(shí)，聯(lián)合動(dòng)力與沃爾沃、Stellantis、大眾、奧迪、保時(shí)捷、捷豹路虎等海外車企深度合作，OBC和DC/DC已對(duì)多個(gè)海外品牌批量供貨。車型結(jié)構(gòu)方面，聯(lián)合動(dòng)力目前為170+個(gè)車型提供動(dòng)力解決方案，我們預(yù)計(jì)增程&插電式占比約80%。展望25年，理想&小米&奇瑞&廣汽新車型有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量。
　　總資產(chǎn)&凈資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、負(fù)債率向好。截至24H1，聯(lián)合動(dòng)力總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)達(dá)129.7/41.7億元，較23年+6.8/2.9億元。24H1/23/22/21年資產(chǎn)負(fù)債率為67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整體穩(wěn)健向好。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持公司24-26年歸母凈利潤(rùn)50.3/60.1/71.8億元，同比+6%/+20%/+19%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE分別30倍、25倍、21倍，給予25年35倍PE，目標(biāo)價(jià)78.1元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。