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1.25年總供給假設(shè)：13.6萬億新增凈供給
　　25年預(yù)計(jì)13.6萬億新增凈供給，其中：（1）4.88萬億國債；（2）7200億元地方一般債，4萬億地方專項(xiàng)債；（3）2萬億特別國債；（4）2萬億化債特殊地方債。根據(jù)我們此前在《2025年宏觀利率債年度策略：不預(yù)設(shè)，順勢而為》中的測算，假設(shè)2024年GDP名義增速為4.3%，2025年名義GDP增速為5.8%（5%目標(biāo)增速+0.8%平減指數(shù)），假設(shè)赤字率從3%提升至4%，則赤字規(guī)模為5.6萬億，較24年提升約1.6萬億。其中：假設(shè)地方赤字維持7200億元，則中央赤字約4.88萬億。假設(shè)25年發(fā)行4萬億專項(xiàng)債，相較24年小幅提升1000億元；假設(shè)25年特別國債規(guī)模約2萬億，相較24年提升1萬億；此外還有2萬億的化債地方債規(guī)模，合計(jì)13.6萬億。
　　2.25年1季度國債供給壓力測算：凈融資約7550億元
　　根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的國債發(fā)行計(jì)劃，25年1季度預(yù)計(jì)總共發(fā)行22只記賬式付息國債、18只記賬式貼現(xiàn)國債和2只儲蓄國債，相較24年1季度多出一只記賬式貼現(xiàn)國債。我們根據(jù)24年1季度的平均發(fā)行規(guī)模和25年1季度的單月只數(shù)線性外推，預(yù)計(jì)25年1-3月國債凈供給規(guī)模分別約2106億元、2849億元和2595億元，合計(jì)約7550億元，同比多增約2726億元。
　　3.25年1季度地方債供給壓力測算：新增債約8500億元
　　截至25年1月7日，從wind發(fā)布的地方發(fā)行計(jì)劃來看，25年1-3月新增債分別計(jì)劃發(fā)行630億元、600億元和1311億元；相比24年同期的2666億元、3503億元和4351億元明顯減少，但可能系發(fā)布不全，參考性可能不強(qiáng)。22年以來1季度供給占比最低的是24年，占比約18%。根據(jù)發(fā)行計(jì)劃，假設(shè)25年1季度地方債供給規(guī)模仍然較慢、和24年1季度占比類似，那按照發(fā)行計(jì)劃占比外推的新增債供給規(guī)模25年1-3月分別是2106億元、2006億元和4383億元，新增債規(guī)模約8496億元，和24年1季度水平相似。
　　4.25年1季度政金債供給壓力測算：凈供給約7485億元
　　根據(jù)21世紀(jì)財(cái)經(jīng)報(bào)道，25年一季度三家政策性銀行債券發(fā)行量預(yù)計(jì)高達(dá)2萬億元，同比增加近50%。節(jié)奏上，我們假設(shè)2萬億發(fā)行規(guī)模節(jié)奏相對平均，那么扣除到期后凈供給規(guī)模25年1-3月分別為2039億元、3497億元和1949億元，合計(jì)約7485億元，相較24年1季度凈償還1766億元同比多增了超9000億元。但需要注意的是，政金債影響債市供給，但不存在類似政府債把流動(dòng)性抽回國庫的效果，不影響銀行間總量流動(dòng)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地方債發(fā)行計(jì)劃不全；地方債供給規(guī)?？赡芎陀?jì)劃出入較大；特別國債發(fā)行計(jì)劃尚未確定。