>> 西南證券-2025年利率策略報(bào)告：久期易勝，擇時(shí)為王-250107
| 上傳日期： |
2025/1/7 |
大小： |
2514KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰 |
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核心觀點(diǎn)
一、行情歸因，債牛溯源——2024年利率走勢(shì)復(fù)盤(pán)。2024年債券市場(chǎng)行情與過(guò)去4輪“牛熊周期”相比，1）整體上的共同性主要體現(xiàn)在債券市場(chǎng)“牛長(zhǎng)熊短”的境況目前來(lái)看并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，利率下行在“寬貨幣，緊信用”階段下仍有延續(xù)基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在“寬貨幣”提供充足流動(dòng)性基礎(chǔ)從而支撐短端利率下行，“緊信用”放大配置盤(pán)債券投資需求從而支撐中長(zhǎng)端利率下行。2）結(jié)構(gòu)上的差異性主要體現(xiàn)在本次利率下行需求端作用逐步放大，債牛行情逐漸從“寬貨幣，緊信用”邏輯演變?yōu)椤肮┬桕P(guān)系錯(cuò)配”邏輯；區(qū)別于前四輪牛熊周期，本次30Y-10Y國(guó)債期限利差的壓縮主要出現(xiàn)在利率下行階段，主要原因或在于交易盤(pán)對(duì)長(zhǎng)債及超長(zhǎng)債的參與度提升。
二、大道至簡(jiǎn)，因勢(shì)而動(dòng)——2025年利率走勢(shì)分析。1）基本面關(guān)注內(nèi)需擴(kuò)張，支持性貨政或?qū)⒇瀼厝辍．?dāng)前經(jīng)濟(jì)增速換擋或已階段性到達(dá)新的平衡點(diǎn)位，GDP平減指數(shù)也存在轉(zhuǎn)正跡象，不過(guò)消費(fèi)對(duì)GDP拉動(dòng)作用有所回落。從居民節(jié)假日消費(fèi)和社零數(shù)據(jù)來(lái)看，居民節(jié)假日人均消費(fèi)水平已部分超過(guò)疫前水平，社零數(shù)據(jù)也在“以舊換新”政策支持下有所修復(fù)；從PMI的修復(fù)來(lái)看，制造業(yè)PMI連續(xù)3月回升，內(nèi)需修復(fù)可能是重點(diǎn)原因，新訂單指數(shù)在8-11月期間累計(jì)提升1.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)制造業(yè)PMI貢獻(xiàn)了0.57個(gè)百分點(diǎn)的提升；從價(jià)格指數(shù)來(lái)看，2024年CPI全年總體維持低位運(yùn)行，其同比增速在7月以前主要依靠非食品價(jià)格維持，而在8月以后，受鮮菜、鮮果和豬肉等食品價(jià)格先升后降影響，CPI同比增速逐漸回落，我們按照近5年翹尾因素和新漲價(jià)因素的平均值估計(jì)，則預(yù)計(jì)2025年CPI中樞位置可能位于0.86%附近。在提供合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境和較低的社會(huì)綜合融資成本背景下，央行在2025年有較大概率將支持性貨幣政策貫徹全年，以配合財(cái)政政策在刺激消費(fèi)和化解隱債等領(lǐng)域的持續(xù)用力，考慮到2025年特別國(guó)債和置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)，預(yù)計(jì)央行或?qū)⒔禍?zhǔn)100BP以滿(mǎn)足流動(dòng)性缺口；除此以外，綜合權(quán)衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率穩(wěn)定等貨幣政策重要考量，預(yù)計(jì)2025年降息幅度或?qū)⒃?0BP-40BP范圍內(nèi)。2）供給端確定放量發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資需求可能存在剛性。政府債券供給方面，2025年增量供給除6萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)限額以外還包括赤字率提升帶來(lái)的一般政府債券增發(fā)，使用范圍拓寬帶來(lái)的專(zhuān)項(xiàng)債券增發(fā)以及用于國(guó)有行資本金和支持國(guó)家重大戰(zhàn)略的特別國(guó)債增發(fā)；機(jī)構(gòu)投資需求方面，2025年信用若未由緊轉(zhuǎn)寬，銀行或仍將有較強(qiáng)的債券投資需求，而在存款利率下調(diào)背景下，理財(cái)、保險(xiǎn)和基金等非銀機(jī)構(gòu)有望迎來(lái)負(fù)債規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)，從而對(duì)利率走勢(shì)形成較強(qiáng)的需求支撐。3）資金面波動(dòng)率料將平滑，Carry空間面臨壓縮風(fēng)險(xiǎn)。隨著7天OMO利率政策利率屬性的加強(qiáng)，央行現(xiàn)階段有意愿也有能力通過(guò)逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作熨平資金面波動(dòng)，所以我們預(yù)計(jì)2025年的資金面波動(dòng)或?qū)⒃谘胄泻亲o(hù)下維持平滑狀態(tài)；不過(guò)，由于票息收益和Carry收益對(duì)投資組合維持歷史收益率的貢獻(xiàn)程度階段性逐漸降低，投資者對(duì)資本利得收益追求的逐漸提升也造成債券到期收益率的進(jìn)一步走低，若2025年機(jī)構(gòu)投資者行為與2024年表現(xiàn)大致相同，則2025年Carry收益空間有可能將愈發(fā)狹窄，甚至出現(xiàn)Carry對(duì)投資組合的收益為零貢獻(xiàn)以及負(fù)貢獻(xiàn)。
三、久期易勝，擇時(shí)為王——2025年投資策略分析。1）從靜態(tài)收益率來(lái)看，所有期限和品種的利率債均已處于歷史低位。資本利得收益在利率下行階段可以為投資組合貢獻(xiàn)更高獲利，而Carry空間在2025年也可能將更加狹窄，因此在目前的投資框架中提高久期策略和擇時(shí)策略的使用和效率將是2025年獲得較高絕對(duì)收益的重要方式。2）久期策略在利率下行階段貢獻(xiàn)更高收益，但回撤控制需要加強(qiáng)擇時(shí)。我們從2020-2024年期間1年國(guó)債和10年國(guó)債投資收益率的計(jì)算結(jié)果可以看到，2021年、2023年和2024年由于利率中樞整體處于下行態(tài)勢(shì)，10年國(guó)債綜合收益率絕對(duì)水平較高，分別為6.6%、5.1%和9.6%，并且相較于1年國(guó)債也具有較高的超額收益率，但最大回撤也遠(yuǎn)高于1年國(guó)債。因此，投資者盡管可以通過(guò)久期策略在利率下行階段更容易地獲得相對(duì)較高的收益，但也需要在關(guān)注久期策略賠率的同時(shí)靈活通過(guò)擇時(shí)策略加強(qiáng)回撤控制。3）回顧2024年，擇時(shí)目前主要關(guān)注政策、供需和情緒等方面邊際變化?？偨Y(jié)起來(lái)，2024年影響利率回調(diào)的前瞻性事件主要涉及到政策、供需和情緒等方面的邊際變化，而基本面和資金面對(duì)利率定價(jià)的影響則相對(duì)較弱。我們按此邏輯進(jìn)一步推演，如果投資者需要通過(guò)擇時(shí)策略在2025年加強(qiáng)回撤控制，那么需要重點(diǎn)關(guān)注的事件可能包括：房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)的具體增量政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和赤字率在全國(guó)兩會(huì)是否超出預(yù)期、央行是否會(huì)基于利率風(fēng)險(xiǎn)采取宏觀調(diào)控措施以及權(quán)益市場(chǎng)是否有可能出現(xiàn)快速走強(qiáng)行情等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果存在不確定性；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差。
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