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投資要點：
　　近期債券市場表現(xiàn)較為亢奮，我們發(fā)現(xiàn)部分投資人的觀念發(fā)生了兩個罕見的轉換：1）用2025年全年的降息預期去指導周度級別的配置行為，當前“看長做短”已經成為忽視短期調整的重要邏輯出發(fā)點；2）篤定季節(jié)性的寬松和快速的貨幣政策寬松節(jié)奏。從市場定價來說，需要在未來1個月降息20BP，才能勉強追上消化當前市場定價的降息預期的50%左右。
　　另外，我們曾經認為債市經典的比價指標，并非指向當前的利率失錨，而是短期過熱的情緒暫時掩蓋了其中的定價。以下我們將對描述債券比價的幾種指標展開梳理：
　　資產配置指標1：房貸利率、租售比與國債利率。銀行視角的信貸-債券EVA比價邏輯可能已經失效。當前時點來看，此前貸款利率領先債券利率下行的邏輯可能已經失效。測算結果上，截至最新成交日（2025/1/3），30年國債EVA水平1.85%，已經低于存量按揭貸款的1.94%，但相比新增的按揭貸款來說仍然具有比價優(yōu)勢。從二者的比價序列來看，大部分時間里30Y國債利率都表現(xiàn)出性價比高于存量房貸的特征，但24年11月以來這一關系出現(xiàn)逆轉。從歷史趨勢上看，上一輪二者比價倒掛是在2023年四季度到2024年一季度之間，超長端利率下行斜率較陡，速度較快，本輪比價反轉也出現(xiàn)在30Y國債利率快速下行的行情之中。
　　觀察房地產租售比與國債利率之間的走勢，也能看到2024年二者出現(xiàn)的背離。單從租售比數(shù)據(jù)來看，2024年以來有所提升，從Q1的1.6%提升至了Q4的1.9%，但在四季度出現(xiàn)租售比上行的情況下，30年國債利率卻表現(xiàn)明顯的加速下行，在歲末年初突破了1.9%關口。
　　資產配置指標2：權益估值or紅利股估值。從去年市場的主要推動力量，保險資金的股債配置角度上，去年保險投資的兩個增量方向，一是OCI賬戶中紅利資產的增加，第二是債券投資規(guī)模的增加。從負債端來看，保險去年尤其是上半年保費流入速度明顯高于往年，且三季度有明顯超季節(jié)性增長；投資端，A股5家上市險企FVOCI科目下股票規(guī)模齊增長，上市險企普遍選擇增配FVOCI類股票。
　　但在紅利股與長債齊漲的2024年，債券的相對性價比仍偏低。從單純的股債比價來看，當前萬得全A與10年國債的股債性價比，位于2007年以來的歷史92%分位數(shù)，股票估值明顯低于債券。而從紅利股票的股息率和30年國債之間的對比來看，盡管紅利股去年表現(xiàn)相對亮眼，但和長債相比依然具備較強性價比。
　　國際對比指標：各國房價與利率的彈性。房價和利率是相關性較高的兩個指標，隨著房價快速下跌期過后，利率中樞或難有大幅下行。以中美日房價與利率同步下跌的周期進行計算，美日的房價跌幅都在30%-40%左右，利率跌幅在200-400BP。中國目前的利率相對房價彈性較美日偏低，但近期已經有明顯抬升。
　　日本在“三十年”內利率也并非完全沒有調整。日本30年里利率的變化可以分為三階段：1）90-98年左右，房價快速下跌，利率快速下行崩盤；2）98-2016年，利率低位的和房價穩(wěn)步下降的“雞肋”時間；3）負利率和YCC時代，利率中樞在0%左右波動。1998年、2003年、2005年盡管房價依然在下跌，但利率出現(xiàn)過多次月度級別的反彈，幅度大概在160BP、140BP、70BP左右。且在98年之后，伴隨著日本房價快速下行階段過去，利率中樞下降的幅度也相對有限。
　　價格指標：實際利率的下降速度?，F(xiàn)在實際利率的下行速度較快，主要源于名義利率的快速下行，但CPI相對穩(wěn)定。近兩年以來被持續(xù)關注的實際利率不降反升的問題，在近期名義利率快速下行的推動下得到了明顯緩解，目前已經回到了18-19年的位置。
　　債券資產管理產品還能貢獻多少收益？目前，債券市場存量債券加權靜態(tài)收益率在1.7%左右，對應的加權久期在5.6年左右。其中，信用債中債估值加權收益率最高為1.98%，相較發(fā)行的加權票面利率來說，明顯走低，利率債表現(xiàn)最低為1.58%；存量久期方面，全市場加權久期在5.6年左右，主要是利率債在貢獻（加權久期達到7年），信用債整體加權久期在3.4年左右。
　　從趨勢上看，目前市場的點位背后是不斷下行的靜態(tài)收益率和不斷拉長的存量久期，相較之前主要發(fā)生了兩個變化：1）鎖定的期限越來越長；2）鎖定的收益越來越低。那么，對于固收產品而言，在久期和收益率上可能都存在壓力。由此可能會引申出兩個變化：1）債權類資管產品費率較低；2）債基免稅優(yōu)勢逐步降低。若路徑不通暢，從風險角度上，則會造成債券類產品基礎資產的摩擦性拋售和下跌。
　　風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。