>> 太平洋證券-銀行業(yè)深度研究報告：2025年銀行業(yè)策略，紅利、風險改善、順周期驅(qū)動對沖息差壓力-250107
| 上傳日期： |
2025/1/8 |
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| 2135KB |
| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
夏羋卬 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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24年總結(jié)：板塊超額收益明顯，紅利屬性居核心
1）經(jīng)濟面：24年宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)“上強、中弱、下穩(wěn)”趨勢，9月后向好趨勢開始顯現(xiàn)；今年一季度后投資增速放緩，投資端承壓下社會融資需求持續(xù)收縮，今年1月后社融增量累計同比增速始終維持0下運行，11月社融增量累計同比為-12.62%。
2）行情面：申萬銀行指數(shù)漲幅居首，年初至今漲幅達34.39%，前期主要受紅利屬性帶動，“924”新政后則由順周期β帶動；各板塊存在階段性差異，不同特質(zhì)造成表現(xiàn)分化；上海銀行、滬農(nóng)商行等強區(qū)域、高分紅的城農(nóng)商行漲幅居前，中期分紅具備行情強化作用。
基本面分析：盈利繼續(xù)承壓，息差是最大制約
1）業(yè)績歸因：今年前三季度上市銀行營收、歸母凈利潤合計4.3、1.7萬億元，同比-1.0%、+1.4%。盈利最大支撐項為規(guī)模，規(guī)模因素帶動的盈利增長為2883.5億元；最大拖累項為凈息差，息差收窄導致的盈利減少為4419.8億元。
2）利息凈收入：今年前三季度上市銀行利息凈收入合計3.1萬億元，同比-3.2%。規(guī)模方面，資產(chǎn)荒和負債荒并存，存、貸款增速同步下行；價格方面，資產(chǎn)收益下行趨勢不減，負債成本壓降效用顯現(xiàn)，整體息差仍處于下行通道，前三季度上市銀行累計凈息差（測算）為1.51%，同比-21bp、較年初-17bp。
3）非息收入：三季度中收降幅邊際收窄，預計受益于9月底行情表現(xiàn)，代銷業(yè)務(wù)有所回暖；高基數(shù)下投資收益仍實現(xiàn)快速增長，占營收比例持續(xù)抬升，上市銀行OCI債券占比持續(xù)擴大，資產(chǎn)配置更加注重靈活性。
4）資產(chǎn)質(zhì)量：不良率趨勢性下行，先行指標抬升。截至24Q3末，上市銀行平均不良率為1.17%，同比-1bp；截至24Q3末，披露關(guān)注率的33家銀行平均關(guān)注率為1.97%，同比+33bp，出現(xiàn)同比抬升的銀行為25家，占比75.8%。撥備覆蓋率仍處于相對高位，整體風險抵補能力充足；截至24Q3末，上市銀行平均撥備覆蓋率為302.1%，同比-13.1pct。
展望：息差降幅預計收窄，資產(chǎn)質(zhì)量改善可期
1）規(guī)模：貸款端，12月政治局會議定調(diào)“實施更加積極有為的宏觀政策”，新增信貸有望回穩(wěn)，基建、“五篇大文章”是重點投放方向；零售貸款核心在于收入預期，居民預期修復需要時間。存款端，全方面擴大內(nèi)需導向下居民消費有望邊際改善，銀行主動優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)的動力將上升，個人定期存款占比上升幅度有望收窄。
2）息差：資產(chǎn)端，貨幣政策重回“適度寬松”，明年降息降準可期；存量房貸利率調(diào)整，疊加新一輪化債增量政策推進，預計銀行資產(chǎn)收益率仍將下行。負債端，銀行持續(xù)下調(diào)存款掛牌利率，監(jiān)管層禁止違規(guī)“手工補息”、規(guī)范非銀同業(yè)存款定價行為，負債成本下降有望進入加速期。預計明年息差仍將下行，但降幅預計逐步收窄。
3）其他非息：低基數(shù)效應(yīng)下中收降幅預計收窄；投資收益是營收的重要支撐，但增速預計放緩。
4）資產(chǎn)質(zhì)量：地產(chǎn)、城投等對公重點領(lǐng)域風險緩釋，整體資產(chǎn)質(zhì)量向好。零售不良普遍抬升，風險暴露進程仍需觀察。
投資建議：紅利資產(chǎn)屬性顯著，有望迎來估值重塑
1）估值：截至12月31日，申萬銀行指數(shù)PB估值為0.66，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位數(shù)水平；截至12月30日，申萬銀行指數(shù)股息率為4.7%，高出10年期國債YTM 3.0%，紅利資產(chǎn)配置價值凸顯。后續(xù)來看，在風險預期改善和市值管理關(guān)注度持續(xù)提升下，銀行板塊有望迎來估值重塑。
2）投資主線：先交易紅利策略、后交易復蘇邏輯。紅利策略：推薦股息確定性高，或有中期分紅強化紅利屬性的標的，如南京銀行、成都銀行。順周期方向：（1）此前受制于地產(chǎn)、零售等風險而估值下行較多的順周期標的，如常熟銀行、民生銀行；（2）受益于化債政策落地和地產(chǎn)風險緩釋，資產(chǎn)質(zhì)量提升可期標的，如齊魯銀行、重慶銀行；（3）復蘇主線下經(jīng)濟動能強勁的優(yōu)質(zhì)區(qū)域行，如江蘇銀行、杭州銀行。
風險提示
政策落地不及預期；
宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)存在預期差；
息差下行幅度超預期；
資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。
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