>> 信達證券-2025年1月流動性展望：政策宏觀邏輯與資金微觀特征的背離仍待解-250108
| 上傳日期： |
2025/1/8 |
大?。?/td>
| 1503KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李一爽 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
盡管24年11月政府存款反季節(jié)性回升，但央行對其他存款性公司債權(quán)再度異常高增，11月超儲率環(huán)比上升0.1pct至1.4%，高于我們此前預期的1.3%。24年以來，央行對其他存款性公司債權(quán)異常高增的現(xiàn)象都出現(xiàn)在季末月，且6月高增的部分在7-8月出現(xiàn)了回歸，9月高增的1.5萬億在10月也回歸了1.1萬億，我們原本預計24年11月會再度回歸3000億，但24年11月在央行高頻操作以及其他存款性公司對央行負債下降近千億的背景下，央行對其他存款性公司債權(quán)卻上升5009億，相當于額外上升約6000億?？紤]央行對其他存款性公司債權(quán)的高增確實帶來了準備金存款的上升，其他存款性公司對央行負債與準備金存款變動的差異，在24年11月其他存款性公司資產(chǎn)負債表上，似乎主要反映在實體信貸收縮的狀態(tài)下對居民與企業(yè)的負債仍然上升上，但背后原因仍待進一步觀察。此外，24年11月政府存款明顯高于我們的預期，一方面是由于財政支出偏緩，政府存款與廣義財政盈余及政府債凈繳款之和的差仍在0附近，并未出現(xiàn)我們預期的下降，顯示置換債投放的節(jié)奏仍然偏緩。24年11月貨幣發(fā)行環(huán)比增幅也略超季節(jié)性，外匯占款與繳準需求則與我們的預期差別不大。
24年12月貨幣發(fā)行季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約3800億元；外匯占款和繳準的影響則相對有限。24年12月央行凈回籠8330億元質(zhì)押式逆回購，質(zhì)押式回購余額降至6532億元，創(chuàng)下2020年以來跨年時的新低，同時MLF縮量續(xù)作1.15萬億，即便考慮買斷式逆回購和國債凈買入規(guī)模分別上升至1.4萬億和3000億，在降準落空的狀態(tài)下，央行對其他存款性公司債權(quán)在24年6月、9月和11月額外上升的情況可能會再度出現(xiàn)。另一方面，盡管政府債凈供給規(guī)模相對往年同期仍然偏高，但考慮12月為傳統(tǒng)財政支出大月，同時置換債與特殊再融資債的支出也將帶來政府存款的額外投放，我們預計政府存款或環(huán)比下降1.52萬億，高于往年同期水平。但即便如此，24年12月超儲率相對于往年同期可能仍然偏低，我們預計其環(huán)比上升0.4pct至約1.8%。
在24年末的重要會議上貨幣政策基調(diào)在2010年以來首次調(diào)整為“適度寬松”，中央經(jīng)濟工作會議直接提到了降準降息，并將流動性的表述調(diào)整為“保持流動性充?！薄６弦淮翁岬健傲鲃有猿湓！钡谋硎霭l(fā)生在2009年，R007在相當長的一段時間內(nèi)維持在1%左右，因此這樣的表述或許意味著央行在2025年可能階段性地從流動性結(jié)構(gòu)性短缺的管理模式轉(zhuǎn)向流動性充裕，在降息的同時通過降準等方式使準備金處于過剩狀態(tài)，進而推動資金利率階段性降至政策利率之下，傳遞了較強的寬松信號。
但在微觀層面，24年12月DR007的均值與OMO利率的利差進一步擴大，在跨年因素影響之前資金利率甚至都創(chuàng)下了24Q4以來的新高，稅期資金也出現(xiàn)了明顯的收緊。事實上，24年12月降準落空、央行投放的資金規(guī)模相對有限，超儲率可能處于近年同期的偏低水平，使得大行凈融出在24年12月末相較于23年同期明顯回落，或許反映了央行至少在短期內(nèi)并不愿使資金面過度寬松。另一方面，保險、其他產(chǎn)品等負債相對穩(wěn)定非銀機構(gòu)在資金利率抬升的狀態(tài)下正回購規(guī)模仍在不斷創(chuàng)下歷史新高，顯示在長端利率快速下行的狀態(tài)下，其通過加杠桿獲取資本利得的動力仍然較強，這是資金面階段性緊張的重要原因。盡管如此，資金面緊張的持續(xù)時間不長，且當跨年臨近時銀行凈融出規(guī)模又會快速提升，月末不緊的特征仍在持續(xù)，24年跨年資金成本仍在近年來的最低水平。資金面的階段性收緊也并未改變機構(gòu)的預期，各類機構(gòu)的跨年進度同樣持續(xù)處于近年來的最慢狀態(tài)。
展望1月，春節(jié)前的現(xiàn)金漏出或?qū)⑼苿迂泿虐l(fā)行上升1.76萬億；外匯占款的變動可能與此前數(shù)據(jù)大致相當，約在300億左右；考慮春節(jié)時點靠前，節(jié)前財政集中投放可能緩釋1月繳稅規(guī)模較高的影響，疊加政府債凈融資較24年12月明顯放緩，置換債有望加速支出，我們預計1月政府存款環(huán)比增加約3700億元，明顯低于往年同期水平；此外，1月作為信貸投放大月，繳準規(guī)?？赡芗竟?jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約2600億元，但這可能仍將低于過去幾年。公開市場方面，我們預計1月末逆回購余額或上升至約1萬億，對應凈投放逆回購約3500億元；MLF凈回籠約4950億，PSL凈回籠約800億，此外央行可能繼續(xù)開展8000億元買斷式逆回購操作補充流動性；我們假設1月PSL凈歸還規(guī)模約800億元，同時假設24年11、12月央行對其他存款性公司債權(quán)的高增可能在1月消退，綜合這些因素我們預計1月央行對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比或?qū)⑸仙s700億。即便假設1月央行買賣國債凈投放流動性2000億，央行相較于以往春節(jié)前資金的規(guī)模似乎仍然不足。我們預計春節(jié)前央行仍可能以降準的形式對沖外生因素的擾動，同時也對沖一部分節(jié)后買斷式逆回購的到期，這有望釋放約1.1萬億流動性。綜合來看，我們預計1月超儲率約1.5%，較24年12月下行0.3pct，與2020年同期大致相當。
央行24Q4貨幣政策例會落實了中央經(jīng)濟工作會議的精神，建議加大貨幣政策調(diào)控強度，擇機降準降息，但也增加了“防止資金空轉(zhuǎn)”的表述，這是央行近年來首次在例會上提到防空
|
|
