>> 東吳證券-固收深度報告：從提前兌付看本輪化債進展如何？-250110
| 上傳日期： |
2025/1/10 |
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| 856KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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觀點
城投債提前兌付和整體化債進度的關系：1）2016年1月-2018年12月“第一輪大規(guī)模化債”：全國層面：置換債發(fā)行和城投債提前兌付之間存在著明顯相關性，且這一關聯(lián)在第一輪大規(guī)?；瘋畜w現(xiàn)出較強的時滯，原因包括a）2016年期間地方政府通過債務置換的方式主要是為了償還到期的高息債務和地方政府直接債務；b）地方政府財政資金透明度和財政運用效率的桎梏；c）2016年仍屬于城投平臺發(fā)債融資監(jiān)管的寬松年，直至年末才開始轉(zhuǎn)為收緊。區(qū)域?qū)用妫翰糠质∈谐峭秱崆皟陡读亢彤數(shù)爻峭镀脚_存量有息債務之間存在一定負相關關系，即提前兌付越積極的區(qū)域，其城投債存量余額降速越大，表明區(qū)域城投債提前兌付金額較大、增速較高或可預示當?shù)鼗瘋ぷ饕延行蜷_展，隨著兌付工作的持續(xù)推進，化債工作進程或?qū)⑦M一步提速。2）2023年10月-2024年10月“第二輪大規(guī)?；瘋保喝珖鴮用妫号c第一輪情況類似，地方政府集中發(fā)行特殊再融資債帶動城投債的提前兌付，但此次提前兌付的實施時點和進度相比于第一輪更為提前，原因包括a）地方財政效率的提高、債務期限結構優(yōu)化策略和資本市場融資方面的進步，以及地方數(shù)字化和信息化財政系統(tǒng)的建設完善；b）中央政府提高對于隱債的披露和控制要求；c）資本市場的發(fā)展也為債務置換提供便利，不僅為城投債的提前兌付提供了更高效的資金支持，寬松的貨幣政策和低利率環(huán)境也為低成本融資提供可能性，發(fā)債主體提前兌付意愿增強。因此，城投債的提前償還與地方政府置換債的發(fā)行之間的相關性進一步提升，換言之，城投債提前兌付對于作為衡量地方政府化債進度的前瞻性指標的可靠性有所提高。區(qū)域?qū)用妫旱诙喼刑崆皟陡冻峭秱^為積極的區(qū)域如廣西、黑龍江、重慶三地均屬于12大重點高風險區(qū)域，化債緊迫性與兌付比例重合側(cè)面佐證提前兌付情況或可反應對化債進程的助推作用。此外，部分地區(qū)同樣呈現(xiàn)城投債提前兌付量與城投債存量增速之間的負相關關系，提示提前兌付的增加或可幫助具象化地方化債工作進展。
銀行借款提前償付和整體化債進度的關系：1）從分區(qū)域授信額使用率變化情況來看，兩輪化債過程中存在著一定的“互補效應”，即若授信額使用率降低，則提前兌付額占地方置換債比例也相對偏低，兩項指標出現(xiàn)“同向變動”。2）化債期間銀行借款提前償還情況或難以直接反映化債工作進展，主要原因在于a）銀行信貸資金成本通常低于公開發(fā)債和非標融資，展期、置換方面的協(xié)商相對便利，且不涉及公開平臺信息披露，審批手續(xù)及所需時間相對可控，故平臺通常傾向于將其作為需要取得增量長期資金的首要渠道來支持長期項目投資，提前償還的意愿較低；b）城投公司取得化債資金將優(yōu)先償還非標等隱債以及其他高息負債，從而在完成隱債化解的同時減輕利息償付壓力。但總體而言，通過銀行授信與提前兌付在資金上的互補關系，投資者可以一定程度上預判地區(qū)提前兌付情況，并進而間接推測區(qū)域化債進展。
非標提前兌付和整體化債進度的關系：綜合兩輪大規(guī)?；瘋陂g各地區(qū)非標融資額、存量規(guī)模及其占城投有息負債比例的變化情況來看，非標融資的減少、存量規(guī)模的壓降以及非標融資規(guī)模占城投有息負債比例平均變化值下行甚至轉(zhuǎn)負或可提示地方化債工作的執(zhí)行進度良好。
本輪城投債、銀行借款及非標提前兌付情況：1）城投債：全國層面：從2024年11月15日至2024年末的每日城投債提前兌付額和地方政府特殊再融資債發(fā)行額來看，二者之間呈現(xiàn)顯著時滯，提前兌付額占地方置換債比例不及前兩輪大規(guī)?；瘋?，主要原因或在于本輪地方置換債須在兩個月內(nèi)完成發(fā)行，集中放量后的資金流轉(zhuǎn)受限于財政效率問題，因此預計后續(xù)提前兌付將于2025年上半年逐漸加速，完成由政府向城投平臺的資金傳導鏈條。區(qū)域?qū)用妫焊鞯貐^(qū)城投債提前兌付額和地方政府特殊再融資債發(fā)行額之間的關聯(lián)度有所提升，其中12大重點高風險區(qū)域的城投債提前兌付與當?shù)氐胤街脫Q債發(fā)行的關聯(lián)度總體相對更高。2）銀行借款：截至2024年末，本輪化債工作期間銀行授信使用率較高的區(qū)域如內(nèi)蒙古、貴州、青海、云南、天津等擁有相對較高的提前兌付額占地方置換債比例的概率或有放大，其城投債提前兌付的可能性抬升。3）非標：截至2024年末，本輪化債工作期間非標償還量達百億元以上的地區(qū)包括江蘇、浙江、重慶、四川和山東，表明債務體量較大、非標舉債較多的區(qū)域在本輪化債初期即提速兌付，執(zhí)行化債工作的進度較快、態(tài)度積極，側(cè)面反映城投平臺取得償債資金后傾向于優(yōu)先償付非標。
本輪化債工作進度推斷：1）提前兌付空間還有幾何：全國層面上，本輪化債工作（2024年11-12月）集中發(fā)行的2.1萬億元地方政府特殊再融資債或可帶動約1820億元的城投債提前兌付，鑒于已有321億元城投債實現(xiàn)提前兌付，且考慮到前兩輪大規(guī)?；瘋奶崆皟陡督y(tǒng)計口徑為“通過”，而此次口徑包括“未通過”和“未表決”兌付計劃，因此截至2024年末，本輪化債工作所能帶動的城投債提前兌付空間至少可達1,500億元。2）提前兌付時間還需多久：根據(jù)第一輪大
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