>> 浙商證券-神火股份(000933)深度報告：三重底部修復反彈-250111
| 上傳日期： |
2025/1/12 |
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| 2616KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
沈皓俊 |
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多重底部修復反彈，高股息筑牢安全墊。公司煤鋁業(yè)務雙輪驅動，電解鋁基本面向好，上行趨勢基本確定，煤炭下行接近底部，鋁土礦進入寬松周期，氧化鋁價格有望回調，利潤有望顯著增厚。
神火股份20年演化形成煤-鋁-鋁加工的一體化循環(huán)經濟鏈。截至2024年中，公司主要產品年生產能力為：煤炭產能855萬噸、裝機容量1400MW、電解鋁產能170萬噸/年（新疆煤電80萬噸/年，云南神火90萬噸/年）、陽極炭塊產能40萬噸/年（云南神火另有40萬噸產能在建）、鋁箔14萬噸/年。截止到2024H1，電解鋁營業(yè)收入處于高位，占比接近70%，為公司第一大業(yè)務；煤炭營收占比在20%左右波動，是公司第二大業(yè)務板塊。
賽道β：鋁價趨勢性走高。長期來看，鋁行業(yè)價格中樞上移基本確定。全球正處于鋁產業(yè)轉移的迭代期，電解鋁產能“東升西落”創(chuàng)造供給側的投產空窗期。同時鋁行業(yè)進入了以中國供給側改革以及“雙碳”目標為主導的能源改革的政策收獲期，以大規(guī)模電力建設為基礎的電解鋁產能大爆發(fā)需靜待火電市場/儲能市場的高度完善，在此之前板塊存在長期機會。需求側明后年投資后周期需求有望重點發(fā)力，地產竣工端/電力電網側需求邊際走強，疊加新能源汽車需求持續(xù)。電解鋁供需缺口擴大的趨勢基本確定，基本面長期向好。
煤價下行接近底部。對煤炭三輪產能年周期進行復盤，當前煤價接近底部，且本輪周期價格底部中樞有望在更高位置獲得支撐。相對于2016年底的庫存高位，本輪周期的庫存高位與2020年的庫存相對較為接近，均保持在7000萬噸左右，與2021年5000萬噸左右的庫存低點相比，累庫幅度較低；同時，煤炭中長期合同制度附加穩(wěn)價作用，2024年動力煤中長期合同(5500大卡下水煤)全年均價約為700元/噸，同比基本持平，年內峰谷差在13元/噸左右。
氧化鋁價格趨勢性走低。國內減產以及GAC停運造成的鋁土礦短缺趨于緩解，原來預期在半年或者一季度緩和的減產影響被提前消化。同時國內整體鋁土礦減產情況增速邊際趨緩，減量已顯著低于增量，隨著2025年國內/印尼氧化鋁提供新增量，且受制于電解鋁新增產能有限以及成本高位帶來的停產潮，氧化鋁價格持續(xù)維持高位的動力相對不足，2025年下跌趨勢基本確定。
公司α：布局新疆+云南雙翼格局，享有成本優(yōu)勢和低碳優(yōu)勢。①新疆：低價疆煤加連接煤炭原料產地和電廠的輸煤皮帶走廊，電力成本優(yōu)勢突出，同時公司自備40萬噸陽極炭塊和4*350MW燃煤發(fā)電機組，產業(yè)鏈優(yōu)勢明顯。權益產能800萬噸/年的五彩灣煤炭開發(fā)穩(wěn)步推進，為未來新疆地區(qū)電解鋁產能擴張留存有足夠的低價能源供應空間。②云南：隨著全球產業(yè)鏈低碳要求趨嚴以及碳交易碳排放政策的有序推進，水電鋁綠色溢價能力漸顯。云南神火已順利獲得ASI認證，進入全球ASI鋁采購供應鏈，且碳關稅推進在即，以2024年底63歐元/噸的碳排放許可證價格進行單噸鋁碳稅計價成本測算，預計2026年成本端將節(jié)約450元/噸左右。
與市場的觀點的差異（一）：業(yè)內普遍擔心氧化鋁價格下跌會顯著帶動電解鋁價格下行。我們認為電解鋁/氧化鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。商品價格由供需基本面進行定價，大多數時候原材料成本通過影響邊際供給從而傳導到供需結構，如原材料大幅下降的情況下，下游利潤走高而出現大量投產，進而影響定價。而電解鋁板塊存在產能投放特殊性：一方面因停槽費用較高且對槽型損傷較大，電解鋁未因氧化鋁大漲而出現供給側大量出清/減產；另一方面因供給側改革以及海外電力基礎設施限制，原材料大跌后短期內難以釋放較大產能，傳導中樞被切割，亦不會因為氧化鋁下跌而帶動下跌。氧化鋁/電解鋁形成了相對獨立的基本面定價體系。
與市場的觀點的差異（二）：市場普遍擔心煤炭板塊拖累公司業(yè)績與估值。我們認為煤炭板塊的投資價值已經得到重估。由于煤炭公司穩(wěn)定的現金流和高分紅，且政策和各方利益存在訴求，其價格存在“上有頂、下有底”的特征，疊加煤炭中長期合同制度附加穩(wěn)價作用，未來煤炭現貨有望保持相對平穩(wěn)，且從2024年全年來看平均PE已經從6X上漲到10X以上，整體估值水平顯著提升。公司現金流充足，分紅比例維持較高水平，股息率位于行業(yè)前列。高股息有望助力公司煤炭板塊價值重估，2021年以來，公司股息支付率維持在30%左右，2023年公司歸母凈利潤59億元，現金分紅總額18億元，股息支付率30%，股息率5%。
潛在的催化劑：重點關注鋁價上漲。整體來看2024年淡季不淡，需求結構性調整支撐全年鋁價，歷年春節(jié)前后開工率變化較為顯著，如下游開工率水平快速回升或出現連續(xù)去庫，則鋁價有望進入拐點反彈。
盈利預測與估值
基于煤價/鋁價走勢，預計2024-2026年實現歸母凈利潤42億元、54億元、62億元，對應現價的PE為9X、7X和6X。顯著低于行業(yè)整體估值水平10PE。根據同行業(yè)可比公司估值，分別給予2025年煤炭板塊和電解鋁板塊11倍和10倍估值，預計2025年神火股份合理市值為540億元，對應股價24元，相較于當前有38%空間，維持“買入”評級。
風險提示：電解鋁
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