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央行連續(xù)5個(gè)月開展國債買賣操作，向市場投放流動(dòng)性1萬億
　　2024年8月，為了對(duì)沖政府債集中放量帶來的供給沖擊以及表現(xiàn)出央行維護(hù)收益率曲線“正常向上傾斜”的決心，央行宣布開啟國債買賣操作。自2024年8月央行宣布國債買賣操作以來，央行已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月維持國債凈買入，近五個(gè)月分別凈買入1000億元、1000億元，2000億元，2000億元和3000億元。通過“買短賣長”累計(jì)向市場投放流動(dòng)性1萬億元。該操作變相向銀行投放中長期流動(dòng)性，相當(dāng)于降準(zhǔn)50BP。
　　近期短債利率快速下行是此次央行暫停國債買入操作的直接原因
　　自2024年12月中旬以來，受央行國債買賣影響，大行12月下旬成為短久期國債凈買入主力軍，疊加年末部分機(jī)構(gòu)擴(kuò)規(guī)模與平衡久期需求共存，機(jī)構(gòu)行為共振之下，1年期及1年以下短債收益率出現(xiàn)快速下行，并呈現(xiàn)出向長端傳導(dǎo)趨勢(shì)。收益率曲線向下平移加劇了匯率壓力，隨著美債收益率持續(xù)高位，中美利差負(fù)值持續(xù)加深。因此央行當(dāng)前決定暫停國債買入操作主要從穩(wěn)匯率和防風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)。
　　暫停買入國債有助于利率回歸合理定價(jià)，以穩(wěn)定匯率防范風(fēng)險(xiǎn)
　　自2024年政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策“適度寬松”定調(diào)后，債市對(duì)于“寬貨幣”交易已經(jīng)較為充分。不過，貨幣政策目標(biāo)是多重的，除了維持穩(wěn)增長和物價(jià)穩(wěn)定以外，也需要兼顧內(nèi)部金融穩(wěn)定和國際收支平衡。此外，目前國債收益率下行速度過快或?qū)?dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益率難以覆蓋負(fù)債端成本，加大利差和息差壓力，或不利于金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。因此，央行在此時(shí)選擇暫停國債買入操作表明了引導(dǎo)利率重回合理定價(jià)的決心和意圖。
　　央行停止買債對(duì)短債影響更大，對(duì)于長端或有間接影響
　　央行暫停購債后，對(duì)于短債影響或更為直接，將導(dǎo)致短債需求邊際回落，大行買債意愿或出現(xiàn)減弱。因此后續(xù)收益率曲線有望進(jìn)一步平坦化。另一方面，央行暫停購債后，隨著短債收益率趨于穩(wěn)定以及市場流動(dòng)性環(huán)境維持緊平衡，對(duì)于收益率曲線中樞的或存在影響，長端利率將通過收益率曲線的傳導(dǎo)，由短及長約束長端收益率的下行空間以及下限。
　　展望后續(xù)，降準(zhǔn)可期，降息落地前債市機(jī)會(huì)仍存
　　我們認(rèn)為，考慮到春節(jié)前資金需求或有脈沖式增長，疊加央行暫停買入國債投放流動(dòng)性的操作，后續(xù)降準(zhǔn)概率較大，并有可能加大買斷式逆回購操作規(guī)模抑平資金波動(dòng)。此外，自1月8日起政府債也陸續(xù)啟動(dòng)一季度發(fā)行計(jì)劃，協(xié)同配合原則下，央行或?qū)⑾鄳?yīng)營造寬松的流動(dòng)性環(huán)境。降準(zhǔn)后降息可期，以降低實(shí)際利率打通寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)鏈條。在降息落地前，債市或維持中樞下行態(tài)勢(shì)，調(diào)整后存在機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：積極財(cái)政政策超預(yù)期加力，導(dǎo)致債市供給增加，對(duì)債市收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。春節(jié)前后受需求影響流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期收緊，或?qū)е卵胄屑哟髮捸泿帕Χ?，維持資金面平穩(wěn)。匯率出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)后，對(duì)于我國貨幣政策產(chǎn)生一些掣肘。