>> 平安證券-原油行業(yè)深度研究：供應(yīng)端變化不容忽視，基本面預(yù)期邊際改善-250126
| 上傳日期： |
2025/1/26 |
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| 2622KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
平安證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
陳瀟榕,馬書蕾 |
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平安觀點：
2024年12月下旬以來，國際油價出現(xiàn)較大波動，主要是OPEC+延長減產(chǎn)協(xié)議，美國加大對俄羅斯和伊朗石油業(yè)制裁等事件催化，因此本文結(jié)合熱點事件和特朗普上臺后的影響，探討原油供應(yīng)端發(fā)生的變化。
美國對俄油加強制裁短期或造成100萬桶/日左右俄油出口受阻。2025年1月10日，美國宣布對俄羅斯實施新一輪制裁，涉及該國兩家領(lǐng)先石油生產(chǎn)企業(yè)和183艘油輪（主要是參與俄油運輸?shù)摹坝白哟牎保?，短期?nèi)大量船只受到制裁需要調(diào)整運輸貨物結(jié)構(gòu)，物流障礙使得俄羅斯原油出口面臨大幅下降的壓力。據(jù)IEA估計，約160艘油輪被OFAC制裁，這些油輪在2024年運輸了約160萬桶/日的石油，約占俄羅斯海運石油總出口量(含成品油)的22%。彭博和花旗銀行分別預(yù)期此次制裁短期可能影響俄油出口100萬桶/日和80萬桶/日。中國和印度是俄羅斯影子船隊的主要目的地，據(jù)Kpler數(shù)據(jù)，近期受制裁的油輪在2024年共運輸超過5.3億桶俄羅斯原油，其中約有3億桶運往中國，占中國進口俄羅斯海運原油總量的61%。目前山東港口集團已全面禁止被美國制裁的油輪靠泊入港，我國原油進口結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一定時間，煉廠因無法購得制裁油轉(zhuǎn)而重新購買標(biāo)品后成本的增加將為油價提供支撐。
美國加強對伊朗油制裁或影響其1/3原油出口。2024年12月3日，美國OFAC發(fā)布聲明，宣布對將伊朗石油運往國外市場方面發(fā)揮關(guān)鍵作用的35個實體和船只實施制裁，IEA預(yù)計，美國對伊朗“影子船隊”的新制裁在2024年平均每日運輸超過50萬桶伊朗原油，占該國原油出口的近三分之一。此外，特朗普上臺后，美國對伊朗油的制裁或進一步趨嚴(yán)，伊朗油出口阻礙加大，參考其上一輪任期伊朗油供應(yīng)，或?qū)?dǎo)致75-100萬桶/日左右伊朗油產(chǎn)量重新收縮，供應(yīng)縮減利好油價。
OPEC+減產(chǎn)協(xié)議再延，2025年供應(yīng)增量較原計劃或明顯收窄。OPEC+多次延長220萬桶/日的自愿減產(chǎn)協(xié)議，從2024年一季度末延至2025年一季度末后逐步退出，目前OPEC+參與國減產(chǎn)執(zhí)行情況較好，原計劃25Q1增產(chǎn)的阿聯(lián)酋也同意推遲其產(chǎn)量增加計劃，OPEC+內(nèi)部控制原油供應(yīng)、托底油價意愿較為統(tǒng)一。2025年OPEC+供應(yīng)實際增幅或較原市場預(yù)期有明顯收窄，即原計劃下自愿減產(chǎn)的219.3萬桶/日在2025年1月-2025年12月逐步累增，而現(xiàn)計劃下的219.3萬桶/日量將在2025年4月-2026年9月逐步累增，經(jīng)我們的計算，現(xiàn)計劃下2025年OPEC+預(yù)期增產(chǎn)量約548萬桶/日，較原計劃減少了877萬桶/日。
美國海上油氣開發(fā)受阻，增產(chǎn)過程可能并不輕松。2025年1月6日，美國總統(tǒng)拜登發(fā)布聲明，下令禁止在總面積達6.25億英畝的海域內(nèi)開展新的油氣開發(fā)項目，我們認(rèn)為該禁令或使特朗普政府?dāng)U大海上油氣資源鉆探的難度加大、過程更為復(fù)雜，但也不排除特朗普政府使用其他手段增加海域油氣資源開發(fā)，一方面是墨西哥灣中西部水域不在禁令內(nèi)，特朗普政府或?qū)⒃黾又形鞑亢呈豌@探租賃，另一方面是美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普表示，上任后將立即推翻現(xiàn)任總統(tǒng)拜登剛剛宣布的海上鉆井禁令，雖然其第一任期內(nèi)試圖撤銷奧巴馬的命令被聯(lián)邦地區(qū)法院駁回。此外，美國主要頁巖油田開采程度漸觸資源峰值、舊井呈現(xiàn)衰竭態(tài)勢、舊井運維成本和新鉆井盈虧平衡點逐漸上移、油氣企業(yè)資本開支減少并缺乏增加動力的現(xiàn)實情況下，美國頁巖油產(chǎn)量或很難再實現(xiàn)大幅增長，EIA預(yù)期美國2025年和2026年原油產(chǎn)量將同比增加48萬桶/日和34萬桶/日。
供需平衡：供應(yīng)過剩預(yù)期邊際改善，悲觀累庫判斷仍待觀察。我們認(rèn)為供應(yīng)端的變化使得2025年上半年原油基本面悲觀預(yù)期或有所好轉(zhuǎn)，一方面是供應(yīng)過剩的時點或延后，另一方面整體過剩量有望下調(diào)，主要系OPEC+增產(chǎn)時點的后移和增產(chǎn)時間的拉長，疊加美國對俄羅斯和伊朗等石油重要生產(chǎn)國的制裁趨嚴(yán)，特朗普推行海上原油開發(fā)的過程可能并不輕松，因此我們對2025年全球原油基本面的預(yù)期較EIA偏樂觀，在EIA預(yù)測數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上小幅下調(diào)OPEC和美國原油產(chǎn)量，預(yù)計2025年全球原油供應(yīng)約104.27百萬桶/日（EIA預(yù)計約104.36百萬桶/日），全年小幅累庫11萬桶/日（EIA預(yù)計25Q2原油基本面開始轉(zhuǎn)為供過于求，庫存重新開始累積、且呈現(xiàn)逐季增加態(tài)勢，2025年全球原油平均累庫26萬桶/日），2025年下半年若OPEC+恢復(fù)增產(chǎn)，原油可能逐步呈現(xiàn)累庫現(xiàn)象，同時需警惕特朗普上臺后或?qū)⒊掷m(xù)加大能源鉆探帶來的影響，但具體仍要結(jié)合后續(xù)OPEC+是否繼續(xù)延長減產(chǎn)協(xié)議，特朗普政府是否能成功推翻海上鉆井禁令（上一輪執(zhí)政期間未成功）。
投資建議：供應(yīng)端的變化使得2025年上半年原油基本面悲觀預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為2025H1全球原油或仍呈供需緊平衡狀態(tài)，下半年若OPEC+恢復(fù)增產(chǎn)、美國進一步加大能源鉆探，原油可能逐步呈現(xiàn)累庫現(xiàn)象，但具體仍要結(jié)合OPEC+是否繼續(xù)延長減產(chǎn)協(xié)議，特朗普政府能否成功推翻海上鉆井禁令等的實際情況。此外，短期內(nèi)伊朗和俄羅斯制裁油供應(yīng)減少，煉廠因無法購得制裁油轉(zhuǎn)而重新購買標(biāo)品后成本的增加將為油價提供支撐；中長期來看，我國將尋求更加多元化的原油供應(yīng)來源，繼續(xù)挖掘海外資源投資機會，逐步提升本土資源的開發(fā)
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