>> 信達(dá)證券-流動性與機(jī)構(gòu)行為周度跟蹤：央行打破慣例節(jié)前資金繼續(xù)收緊，2月政府債凈融資或顯著抬升-250126
| 上傳日期： |
2025/1/26 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場：本周央行公開市場延續(xù)凈投放，周二開始重啟14天期逆回購操作，資金面緊張程度略有緩解，但周三后資金面再度收緊，周五MLF僅續(xù)作2000億，R014升至4.13%，創(chuàng)下近一年來的新高。
質(zhì)押式回購成交量先升后降，全周日均成交下降0.32萬億至5.39萬億；質(zhì)押式回購規(guī)模全周窄幅波動，整體與上周大致相當(dāng)。分機(jī)構(gòu)來看，大行凈融出在周三明顯回落，此后略微提升，股份行凈融出先升后降，但城商行凈融出在周二后持續(xù)回升，銀行剛性凈融出在上半周回升，周三后再度回落，整體較上周有所下降。主要非銀機(jī)構(gòu)的融出規(guī)模整體變化有限，貨基與其他產(chǎn)品融出抬升，但保險、理財融出回落；保險、理財、其他產(chǎn)品融入規(guī)?；厣?、券商融入規(guī)?；芈?，非銀剛性融入規(guī)模小幅回落。我們跟蹤的新口徑資金缺口指數(shù)震蕩上行至周四的6011后略有回落，周五降至5397，但仍高于前一周的4552。各類機(jī)構(gòu)跨春節(jié)進(jìn)度持續(xù)提速，處于近5年來的偏高水平，僅低于22年同期。
本周跨春節(jié)期間資金面仍然偏緊，這打破了央行提示長債風(fēng)險后資金面在月末轉(zhuǎn)松的規(guī)律；剔除最后兩個交易日，1月DR007均值與OMO的利差甚至達(dá)到了43BP，創(chuàng)下了2020年以來的新高，這可能還是反映了央行對于長債利率下行更加嚴(yán)厲的態(tài)度。但本周債市仍維持韌性，僅中短端利率有所回升，長債利率反而略有回落，央行操作對于市場的影響力或有所下降。但考慮央行已經(jīng)打破了多項(xiàng)對資金面的操作規(guī)律，也不排除央行在短期進(jìn)一步拉長資金緊張的持續(xù)時間，短期資金面的不確定進(jìn)一步增大，需要妥善應(yīng)對。
當(dāng)前銀行剛性凈融出規(guī)模已降至2萬億左右的偏低水平，基金與券商的融入規(guī)模已明顯回落，但保險、券商資管、理財?shù)葯C(jī)構(gòu)正回購規(guī)模仍在高位，如果后續(xù)出現(xiàn)賣出資產(chǎn)降低杠桿的現(xiàn)象，可能仍會對市場造成一定的沖擊。盡管目前政策利率似乎已不再是資金利率的約束，但央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策是支持性的，資金面的持續(xù)收緊也不利于廣譜利率下行，如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)邊際走弱，抑或是海外市場出現(xiàn)了風(fēng)險事件，權(quán)益市場的信心受到一定的沖擊，這可能會推動央行再度轉(zhuǎn)松。由于置換債發(fā)行前置，2月政府債凈融資規(guī)?？赡苌?.64萬億左右，這可能也會是央行轉(zhuǎn)而呵護(hù)資金面的理由。因此，在短期不確定性較大的狀態(tài)下，我們建議適當(dāng)降低杠桿，但保持一定的長端利率持倉，保持組合的流動性。
下周政府債繳款規(guī)模下降至2290億元，均為國債，凈繳款規(guī)模將從本周的5005億元下降至-1321億元。1月政府債發(fā)行規(guī)模約1.58萬億，凈融資規(guī)模9292億元，較去年12月下降2146億元，但仍明顯高于往年同期。目前已公布的2月初發(fā)行的2Y附息國債發(fā)行規(guī)模較1月小幅下降，但考慮2月相比1月多發(fā)行1期50Y國債，我們預(yù)計(jì)2月國債發(fā)行規(guī)?？赡苄》陆抵良s9900億元，凈融資約4300億元；本周多省市新公布了2月份地方債發(fā)行計(jì)劃，其中新增專項(xiàng)債與再融資專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃均較此前明顯抬升，考慮還有部分省市未公布地方債發(fā)行計(jì)劃，假設(shè)2月新增一般債、新增專項(xiàng)債、再融資債發(fā)行規(guī)模分別為1500億元、4000億元、7000億元，較當(dāng)前計(jì)劃規(guī)模小幅抬升，則2月地方債發(fā)行規(guī)模約1.25萬億，凈融資約1.22萬億。整體來看，我們預(yù)計(jì)2月政府債發(fā)行規(guī)模約2.24萬億，凈融資約1.64萬億，較1月上升約7100億元，也明顯高于往年同期。目前1月實(shí)際發(fā)行加上2月已披露的置換債發(fā)行計(jì)劃接近約7700億，浙江、陜西、江西、福建、山西、寧波、寧夏、廈門、北京等區(qū)域可能在2月前完成置換債的發(fā)行，考慮特別國債發(fā)行大概率將在兩會后的Q2開始，不排除今年2萬億置換債中的大部分會在Q1完成發(fā)行的可能。這意味著在2-3月地方債發(fā)行可能繼續(xù)提速。
春節(jié)前僅有1月26-27日2個交易日，周一有1230億元逆回購到期，政府債整體處于凈償還狀態(tài)。但考慮春節(jié)臨近市場交易可能轉(zhuǎn)向平淡，且資金跨春節(jié)進(jìn)度接近80%，處于近年來較快水平，我們預(yù)計(jì)節(jié)前資金面預(yù)計(jì)不會再有大的波動。更值得關(guān)注的是面對春節(jié)后地方債發(fā)行升溫，央行是否會采取切實(shí)措施對沖。
存單市場：本周AAA級1年期同業(yè)存單二級利率上行3.3BP至1.735%。本周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模較上周下降而到期規(guī)模上升，同業(yè)存單轉(zhuǎn)為凈償還2237億元。國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別凈融資-1112億元、-1185億元、-42億元、98億元；1Y期存單發(fā)行占比下行17pct至49%。下周存單到期規(guī)模約284億元，較本周大幅下降5757億元。農(nóng)商行存單發(fā)行成功率較上周回升，已明顯高于近年均值水平，而其余銀行存單發(fā)行成功率均回落至近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存單發(fā)行利差小幅回升。本周股份行對存單的需求下降，基金公司對存單的減持意愿下降，但貨基和理財均傾向于減持存單，存單供需相對強(qiáng)弱指數(shù)季節(jié)性回落，環(huán)比上周下行16.5pct至11.7%，已處于中性水平下方。除了6M以外，其余期限品種的供需指數(shù)均有所回落。
票據(jù)利率：本周票據(jù)利率震蕩上行，國股3M、6M期利率全周分別上行25BP、10BP至1.95%、1.48%。
債券交易情緒跟蹤：本周短端利率繼續(xù)回升，但超長端表
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