>> 信達證券-2025年城投債投資策略：圍繞平臺退名單時點的博弈思路-250108
| 上傳日期： |
2025/1/8 |
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| 1459KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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2024年債券市場整體呈現(xiàn)出了牛市行情，在化債政策推進以及城投債供給受限的影響下，資產(chǎn)荒行情演繹，城投債整體表現(xiàn)強勢。而城投債市場表現(xiàn)可以分成兩個階段。第一階段是24年初至8月5日，各期限各評級城投債收益率和利差均出現(xiàn)了明顯下行。但在2024年8月后，在央行干預(yù)、信用債流動性減弱等因素影響下，利差單邊回落的狀態(tài)出現(xiàn)了一定的波折，但收益率下行的趨勢仍未逆轉(zhuǎn)。而在城投債的牛市行情下，一級發(fā)行的期限也出現(xiàn)了明顯的拉長。
市場波動過程中弱資質(zhì)以及非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險相對較大的區(qū)域平臺利差調(diào)整幅度也相對較大。在一攬子化債政策推出之后，投資者對收益的挖掘從重點省份的主平臺向非重點省份的弱平臺不斷擴展，至2024年8月各平臺利差已明顯趨同。但在8月市場波動加大的重點下，弱資質(zhì)以及非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險相對較大的區(qū)域平臺利差調(diào)整幅度仍然相對較大。
2024年城投債基本面仍未明顯改善，地方財政收入以及土地出讓收入仍承壓，平臺非標(biāo)商票等逾期仍在持續(xù)，但區(qū)域并未明顯蔓延。而化債政策的深入推進仍是影響城投債定價最核心的因素。2024年上半年重要會議對化債表態(tài)積極，金融機構(gòu)支持平臺債務(wù)風(fēng)險化解、SPV、“統(tǒng)借統(tǒng)還”等政策逐步落地，且化債方案期限延長至27年6月份，支持區(qū)域由重點省份向非重點省份全面鋪開。各省合計發(fā)行8000多億用于償還存量債務(wù)的“特殊新增專項債”，且4000億特殊再融資債的發(fā)行也緩解了地方存量債務(wù)的償付壓力。在2024年9月的政策轉(zhuǎn)向后，化債也是財政相關(guān)增量政策的重點，11月人大常委會新增6萬億置換債以及4萬億新增專項債作為化債資源，疊加2萬億棚改相關(guān)貸款仍按原合同償還，地方政府的隱債化解壓力大大緩解，而10萬億化債資源額度分配或向隱債存量規(guī)模較大的省份傾斜。但在隱債壓力緩解后，平臺經(jīng)營性債務(wù)規(guī)模仍較大，短期內(nèi)向市場化經(jīng)營主體的轉(zhuǎn)型也存在難度，且在嚴控平臺新增融資的背景下，平臺或難以像以前一樣通過大規(guī)模新增融資還本付息，其經(jīng)營性債務(wù)的化解仍需政策進一步推進。
城投債發(fā)行政策仍偏緊，新增融資集中在高等級交建、國資類平臺上，25年城投債供給仍或受限?；瘋咄七M的同時，監(jiān)管仍在嚴控平臺債務(wù)規(guī)模和增速，城投債券發(fā)行政策也相應(yīng)收緊。一方面涉隱債券不允許借新還舊，只能凈償還，另一方面名單內(nèi)平臺以及在財務(wù)測試之后仍歸類為城建類的主體也只能借新還舊，這使得近一年來城投債處于凈償還的狀態(tài)。城投債政策收緊之下，城投債凈融資數(shù)據(jù)同比明顯惡化。22年12月至23年11月，各省城投債凈融資13183億元。而23年12月至24年11月，各省城投債轉(zhuǎn)為凈償還553億元。23年12月以來，共有353家城投發(fā)債可以實現(xiàn)新增融資，從結(jié)構(gòu)上更多向經(jīng)濟大省、高層級國資和部分重點區(qū)域的交通基建平臺集中。各地政府也試圖通過新設(shè)“產(chǎn)投類平臺”實現(xiàn)債券新增融資，但是新設(shè)平臺需要一定時間，監(jiān)管對此類平臺的債券融資約束也仍較嚴格。25年部分區(qū)域新設(shè)平臺的流程或接近尾聲，新增發(fā)債主體或有所增加，而在化債背景下其凈融資放量的可能性也不大，25年城投債凈融資仍或難以大幅改善。
2025年平臺退名單或?qū)⒓铀?，但對城投債券市場的影響可能相對有限?4年9月26日，紹興市四家平臺集中發(fā)布退出融資平臺的公告，退平臺進程或已正式開啟。但截至24年末公告退名單的主體數(shù)量仍相對有限，這一方面可能是平臺退名單后的融資環(huán)境存在不確定性，平臺仍在權(quán)衡退名單的利弊；另一方面，平臺退名單需要實現(xiàn)隱債清零，而化債政策近期才加速推進，因此后續(xù)退名單的進程可能也會加速。目前來看，非重點省份、債務(wù)風(fēng)險相對較低、業(yè)務(wù)偏市場化、項目儲備較多的平臺退名單的積極性可能更強。但在平臺退名單后，除了隱債清零外，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)多數(shù)還尚未發(fā)生顯著變化，且從23年10月實行名單制以來，債券市場對名單內(nèi)外平臺的定價并未出現(xiàn)分化。因此整體來看，我們認為平臺退名單短期內(nèi)對城投債券新增融資和基本面影響相對有限。
圍繞平臺退名單時點的三個收益挖掘思路。27年6月后名單內(nèi)的平臺要實現(xiàn)“清零”，但多數(shù)平臺在此時點可能還難以真正轉(zhuǎn)型為可以現(xiàn)金流自平衡的市場化經(jīng)營主體，經(jīng)營性債務(wù)仍然面臨較大的還本付息壓力，如果化債政策沒有進一步的支持，也不排除出現(xiàn)信用風(fēng)險事件倒逼政策調(diào)整的可能，而這也可能意味著2027年6月之后到期的城投債，利差階段性分化的情況也會時常出現(xiàn)。但在此之前地方政府對城投債券保剛兌的意愿可能仍然會相對強烈，對于負債端相對穩(wěn)定的投資者仍可進一步下沉挖掘收益。我們建議首先可以重點關(guān)注山東、陜西以及云貴等區(qū)域城投非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險化解進展，對非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險得到有效控制甚至邊際收斂的區(qū)域可以適當(dāng)下沉挖掘收益；其二，對于津城建和航空港等層級高、債券體量相對較大且流動性相對較好，但估值波動相對較大的主體，待信用利差調(diào)整至合適的位置以及對未來債券利率下行保持樂觀的情境下可以適當(dāng)挖掘投資機會；其三，我們認為可以在國務(wù)院批準(zhǔn)試點的12個新增專項債“自審自發(fā)”的區(qū)域，尤
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