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本期要點(diǎn)
　　貨幣政策“適度寬松”，2025年或有2次降息、1-2次降準(zhǔn)
　　當(dāng)前美國(guó)已進(jìn)入降息周期，但2025年降息節(jié)奏可能會(huì)有所放緩，疊加特朗普上臺(tái)后關(guān)稅政策或較為激進(jìn)，將加大我國(guó)出口及匯率的不確定性，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期偏弱等多重挑戰(zhàn)，我國(guó)貨幣政策仍將堅(jiān)持適度寬松基調(diào)，歷史上2018年貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期中美貨幣政策也呈現(xiàn)分化狀態(tài)。預(yù)計(jì)2025年貨幣政策仍將保持一定力度，海外環(huán)境對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響或更多體現(xiàn)在政策操作節(jié)奏上，穩(wěn)匯率可能更多通過(guò)繼續(xù)調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、出臺(tái)更多外匯便利化政策等其他方式實(shí)現(xiàn)。從政策操作看，預(yù)計(jì)全年或有1-2次降準(zhǔn)、2次降息，并靈活使用國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)等工具。
　　利率債發(fā)行或超30萬(wàn)億，10年期國(guó)債收益率核心區(qū)間或?yàn)?.4%-1.8%
　　發(fā)行規(guī)模：利率債全年發(fā)行或超30萬(wàn)億，政府債券供給壓力加大。綜合考慮赤字率、特別國(guó)債等，預(yù)計(jì)2025年國(guó)債發(fā)行將超15萬(wàn)億，同比增加約3萬(wàn)億；地方政府債券預(yù)計(jì)發(fā)行超10萬(wàn)億，新增專項(xiàng)債或增加至4.5萬(wàn)億，以滿足專項(xiàng)債用途擴(kuò)圍及穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資需求，避免資金滾續(xù)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；政策金融債預(yù)計(jì)發(fā)行近6萬(wàn)億，同比增加0.2萬(wàn)億。
　　收益率走勢(shì)：中樞將繼續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或?yàn)?.4%-1.8%。經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、貨幣政策適度寬松下，2025年收益率中樞下行趨勢(shì)或難以扭轉(zhuǎn)。從機(jī)構(gòu)行為看，收益率波動(dòng)或有所加大：一方面在政府債券供給壓力、存款搬家等影響下，銀行資金壓力加大，流動(dòng)性或邊際收緊，可能對(duì)債市形成一定擾動(dòng)；另一方面，高息資產(chǎn)置換或?yàn)椴糠殖寝r(nóng)商行帶來(lái)增量資金，且非銀存款機(jī)制優(yōu)化下部分到期存款面臨重定價(jià)壓力，部分到期資金或流入債市；因此債市面臨一定博弈，需注意波段操作，可考慮回調(diào)后擇機(jī)買入，并適時(shí)拉長(zhǎng)久期，增厚收益。綜合考慮政策利差、期限利差等，2025年10年期國(guó)債收益率核心波動(dòng)區(qū)間大約為1.4%-1.8%。
　　2024年回顧：貨幣政策持續(xù)發(fā)力，利率中樞同比下行
　　貨幣政策運(yùn)行整體呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是調(diào)控框架轉(zhuǎn)變，政策利率縮減為OMO利率；二是基調(diào)更為積極，12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“適度寬松”；三是降準(zhǔn)降息支持性發(fā)力，降息幅度超過(guò)2023年；四是政策工具箱逐步豐富，國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)操作力度加大，MLF有所淡化，同時(shí)開(kāi)展證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利支持資本市場(chǎng)。
　　資金利率中樞基本呈現(xiàn)逐季下行走勢(shì)，臨近年末資金面邊際收緊。全年DR007中樞為1.81%，同比下行13.34BP；R007中樞為1.96%，同比下行26.75BP，資金利率中樞基本呈現(xiàn)逐季下行走勢(shì)，尤其9月底央行降準(zhǔn)降息后，四季度DR007中樞下行幅度加大、但整體仍位于7天逆回購(gòu)利率以上。
　　利率債發(fā)行規(guī)模達(dá)28萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%，主要由國(guó)債、地方債發(fā)行上升帶動(dòng)。在中央預(yù)算赤字增加、萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債啟動(dòng)下，國(guó)債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)12.4%至12.48萬(wàn)億；地方債共計(jì)發(fā)行9.78萬(wàn)億，同比上升4.8%，上半年發(fā)行偏慢，三季度加速發(fā)行，四季度6+4+2化債組合拳落地，2萬(wàn)億特殊再融資專項(xiàng)債集中發(fā)行；政金債發(fā)行規(guī)模為5.68萬(wàn)億，同比下滑3.1%。
　　利率債收益率波動(dòng)下行，四季度下行加快。截至2024年底，10年期國(guó)債收益率為1.6752%，較去年末下行88BP；全年中樞為2.22%，同比下行約50.89BP，波動(dòng)范圍為88.49BP，較2023年大幅增加49BP；同時(shí)，收益率中樞呈現(xiàn)逐季下行走勢(shì)，四季度受貨幣政策定調(diào)“適度寬松”、降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫、機(jī)構(gòu)配置力量增強(qiáng)等因素影響，下行加快。