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剛性覆銅板行業(yè)龍頭，周期成長兼具，經(jīng)營阿爾法凸顯。公司系全球剛性覆銅板龍頭企業(yè)，深耕覆銅板行業(yè)四十載，客戶和技術(shù)積累深厚。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸布局，覆蓋上游硅微粉生產(chǎn)和下游PCB制造。近年來AI驅(qū)動(dòng)全球新一輪的創(chuàng)新升級，AI應(yīng)用和終端產(chǎn)品層出不窮，AI服務(wù)器、高速交換機(jī)、AI終端迎來快速增長，推動(dòng)高速CCL、高階PCB、封裝填充料等領(lǐng)域快速發(fā)展，公司或其子公司在相關(guān)領(lǐng)域均有所布局，有望深度受益于此輪AI發(fā)展浪潮。
　　AI產(chǎn)業(yè)趨勢確立，算力軍備競賽持續(xù)加碼。自ChatGPT問世以來，AI算力成為此輪AI技術(shù)核心驅(qū)動(dòng)力，全球科技巨頭紛紛加碼投資AI基礎(chǔ)設(shè)施。隨著AI能力逐漸增強(qiáng)，AI應(yīng)用將如雨后春筍，開始走向生活的方方面面。我們認(rèn)為AI投資不再是單純?yōu)锳I前景買單，而是將逐步轉(zhuǎn)化成切實(shí)的商業(yè)價(jià)值，AI的飛輪有望開始轉(zhuǎn)動(dòng)起來，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資仍處于早期階段。正如臺積電在2024Q4業(yè)績說明會(huì)上表示，AI相關(guān)產(chǎn)品在2024年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，未來5年復(fù)合增長率處于40%的中段。AI服務(wù)器&高速交換機(jī)未來幾年有望維持高增長，從而帶動(dòng)高速CCL、高階PCB等產(chǎn)品需求快速增長。
　　AI算力推動(dòng)高速材料迭代升級，CCL業(yè)務(wù)有望從周期邁向成長。AI服務(wù)器&高速交換機(jī)快速迭代升級，配套使用的高速CCL用量和規(guī)格不斷提升。公司超低損耗材料已通過多家北美及國內(nèi)終端客戶的材料認(rèn)證。不過，高速CCL市場目前主要被臺日韓系廠商所占領(lǐng)，而且其最先受益于此輪AI產(chǎn)業(yè)浪潮，公司相關(guān)產(chǎn)品放量仍需要等待良機(jī)。我們預(yù)期由于AI用高速CCL需求量快速大幅增長，相關(guān)原材料有可能會(huì)出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，最終會(huì)導(dǎo)致高速CCL供給受限。生益科技作為全球第二大剛性覆銅板廠商，憑借著其采購體量和行業(yè)地位，有望在相關(guān)原材料出現(xiàn)短缺時(shí)，仍能夠拿到一定的配額，屆時(shí)其交付能力將會(huì)得到凸顯，促使其高速CCL在北美及國內(nèi)終端客戶加速放量。
　　AI服務(wù)器&高速交換機(jī)產(chǎn)品放量，PCB業(yè)務(wù)困境反轉(zhuǎn)。公司PCB業(yè)務(wù)主要系其控股子公司生益電子所經(jīng)營。生益電子深耕數(shù)通板數(shù)十年，贏得了華為、亞馬遜等頭部客戶。近年來，公司積極開拓AI服務(wù)器&高速交換機(jī)業(yè)務(wù)，成功開發(fā)包括亞馬遜在內(nèi)的多家服務(wù)器客戶，AI配套的主板及加速卡項(xiàng)目均已經(jīng)進(jìn)入量產(chǎn)階段，并在配合客戶進(jìn)行下一代產(chǎn)品研發(fā)；800G交換機(jī)已經(jīng)取得批量訂單。隨著東城四期的投產(chǎn)提產(chǎn)，公司針對AI產(chǎn)品的產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大。公司高端PCB產(chǎn)能充沛，有望承接更多AI服務(wù)器、高速交換機(jī)用PCB訂單。
　　投資建議：公司高端成長業(yè)務(wù)動(dòng)能爆發(fā)，成長業(yè)務(wù)有望主導(dǎo)業(yè)績成長，傳統(tǒng)主業(yè)也有望受益產(chǎn)能吃緊結(jié)構(gòu)改善，考慮公司AI服務(wù)器&高速交換機(jī)用高速CCL和高階PCB未來幾年有望維持高增長，我們預(yù)計(jì)公司24-26年盈利預(yù)測為17.51/28.33/38.42億元。考慮公司處在業(yè)績拐點(diǎn)的高速增長期，估值體系有望從周期轉(zhuǎn)向成長，高端業(yè)務(wù)放量盈利彈性有望持續(xù)超預(yù)期，參考公司歷史估值和可比公司生益電子和勝宏科技，給予25年目標(biāo)估值30x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為35.1元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、AI服務(wù)器客戶導(dǎo)入不及預(yù)期、高速交換機(jī)客戶導(dǎo)入不及預(yù)期、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、CCL行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。