>> 國(guó)泰君安-晶苑國(guó)際(2232.HK)首次覆蓋報(bào)告：全球服裝代工龍頭，垂直一體化布局可期-250126
| 上傳日期： |
2025/1/26 |
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| 2615KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)泰君安 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
劉佳昆，曹冬青 |
| 下載權(quán)限： |
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本報(bào)告導(dǎo)讀：
全球多元化服裝代工龍頭，優(yōu)質(zhì)客戶、產(chǎn)品及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)保證收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，面料自供應(yīng)有望提升盈利能力。
投資要點(diǎn)：
投資建議：預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1.96/2.34/2.77億美元，對(duì)應(yīng)PE分別為8X/7X/6X，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
全球領(lǐng)先的多元化成衣制造商，共創(chuàng)模式優(yōu)勢(shì)突出。公司產(chǎn)品包括休閑服、牛仔服、貼身內(nèi)衣、毛衣、運(yùn)動(dòng)服及戶外服五大品類，與優(yōu)衣庫(kù)（占比約30%）、Levi’s、Gap等知名品牌合作數(shù)十年，前瞻布局海外產(chǎn)能，截至2023年海外員工人數(shù)占比82%（其中越南49%）。公司在產(chǎn)品方面存在深厚壁壘，以同行難以模仿的共創(chuàng)模式與客戶合作，深度參與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)階段，并大幅縮短產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)周期至數(shù)天，以“恰當(dāng)成本”、“恰當(dāng)時(shí)間”為客戶提供“恰當(dāng)產(chǎn)品”。
行業(yè)：終端平穩(wěn)增長(zhǎng)，晶苑位居代工龍頭。1）終端服裝行業(yè)：2018-2023年全球服裝/運(yùn)動(dòng)服/牛仔服/貼身內(nèi)衣行業(yè)規(guī)模CAGR分別為0.3%/3.2%/-0.1%/1.1%，根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)2024-2028年CAGR分別為5.3%/6.2%/5.6%/5.4%，預(yù)計(jì)終端行業(yè)將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，其中運(yùn)動(dòng)景氣度最高，牛仔風(fēng)潮近年復(fù)興。2）服裝代工行業(yè)：市場(chǎng)高度分散，晶苑為全球代工龍頭，2016年在全球服裝代工市場(chǎng)按產(chǎn)量計(jì)份額全球第一，按產(chǎn)值計(jì)份額全球第二。對(duì)比同行，晶苑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為多元、規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，且在優(yōu)衣庫(kù)、Adidas、Nike中為核心供應(yīng)商，但在盈利能力方面仍有提升空間。
未來(lái)展望：預(yù)計(jì)收入維持雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，面料自供有望帶動(dòng)利潤(rùn)率改善。1）收入：分客戶，優(yōu)衣庫(kù)等核心客戶自身銷售優(yōu)異且與公司合作緊密，Lululemon等新客戶訂單勢(shì)頭強(qiáng)勁。分品類，牛仔時(shí)尚潮流回歸下公司有望從中受益；運(yùn)動(dòng)及戶外景氣度高，有望成為未來(lái)3-5年增長(zhǎng)引擎。2）利潤(rùn)：短期，規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)率有望延續(xù)小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；中長(zhǎng)期，垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合下，布料自供預(yù)計(jì)可推動(dòng)毛利率提升4-6pct。3）產(chǎn)能：?jiǎn)T工招聘進(jìn)度改善，海外儲(chǔ)備產(chǎn)能有望釋放；未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張更多在海外，勞動(dòng)力成本有望進(jìn)一步優(yōu)化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期
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