>> 中信建投-全球大類(lèi)資產(chǎn)周觀(guān)點(diǎn)(44)：全球變局已啟動(dòng)-250204
| 上傳日期： |
2025/2/4 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
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作者： |
周君芝,陳怡 |
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核心觀(guān)點(diǎn)
春節(jié)假期間，有四條國(guó)內(nèi)外信息值得關(guān)注：
?、貲eepSeek攪動(dòng)美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)。②美國(guó)開(kāi)啟關(guān)稅。③萬(wàn)科新進(jìn)展。④春運(yùn)、消費(fèi)等板塊景氣偏高。
近期市場(chǎng)圍繞兩條主線(xiàn)定價(jià)，AI和特朗普。我們對(duì)此有三點(diǎn)判斷：
第一，AI決定美國(guó)在新一輪產(chǎn)業(yè)革命中能走多遠(yuǎn)，也決定美國(guó)“強(qiáng)美元-強(qiáng)美股-弱美債-美元虹吸”持續(xù)性。
第二，不應(yīng)輕視本輪美國(guó)關(guān)稅的執(zhí)行力度。關(guān)稅的重要性不在于絕對(duì)數(shù)值高低，關(guān)鍵在于美國(guó)利用差別關(guān)稅引導(dǎo)一輪全球產(chǎn)業(yè)重塑。
第三，未來(lái)四年，特朗普政策對(duì)全球帶來(lái)四個(gè)方面影響。
?、偃蛲浄只诜敲?，脹在美國(guó)）；②全球產(chǎn)業(yè)重塑（制造重布局、新舊能源再均衡、AI加速發(fā)展）；③全球增長(zhǎng)分裂（美國(guó)與其他非美增速裂差加大）；④美元流動(dòng)性反抽。
一、春節(jié)前后市場(chǎng)重要信息一覽。
節(jié)前最后一周市場(chǎng)圍繞特朗普就職演講、《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》展開(kāi)交易。春節(jié)假期間，國(guó)內(nèi)外有四則信息值得關(guān)注：
第一，AI領(lǐng)域再迎技術(shù)突破，美元、美股均因此波動(dòng)。①美國(guó)科技巨頭宣布“星際之門(mén)”計(jì)劃，加大AI基礎(chǔ)設(shè)施投入；②openai發(fā)布全新agent，可以實(shí)現(xiàn)web端的任務(wù)自動(dòng)處理；③deepseek發(fā)布r1模型，用較低成本達(dá)到了接近于OpenAI開(kāi)發(fā)的GPT-o1性能。這一進(jìn)展破解了全球人工智能產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)“堆算力”的路徑依賴(lài)，英偉達(dá)股價(jià)跌逾18%。
第二，美國(guó)加征關(guān)稅，墨西哥和加拿大宣稱(chēng)采取反制措施。美國(guó)白宮新聞發(fā)言人當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月31日在簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上表示，確認(rèn)將從2月1日起對(duì)墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅。
第三，萬(wàn)科后續(xù)進(jìn)展有突破。1月27日盤(pán)后，萬(wàn)科公告管理層改組。廣東省、深圳市及有關(guān)部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，全力支持企業(yè)穩(wěn)妥處置風(fēng)險(xiǎn)，保持萬(wàn)科融資規(guī)?？傮w穩(wěn)定。
第四，春運(yùn)出行、旅游等消費(fèi)景氣偏高。①前5日，全社會(huì)跨區(qū)域人員日均26441.9萬(wàn)，同比（除夕至初四后同）增幅+5.8%。②2025春節(jié)檔電影票房創(chuàng)歷史新高。2025年春節(jié)檔總票房（含預(yù)售）突破78億元。③汽車(chē)銷(xiāo)售周度同比上行。1月19日乘聯(lián)會(huì)汽車(chē)當(dāng)周日均銷(xiāo)量為73779輛，高于歷史同期水平。
二、特朗普2.0開(kāi)始攪動(dòng)全球資產(chǎn)定價(jià)。
未來(lái)四年，特朗普對(duì)全球政治和經(jīng)濟(jì)格局的影響，重要性不言而喻。對(duì)此市場(chǎng)早在11月就開(kāi)始頻繁交易。
如果說(shuō)特朗普上任之前，市場(chǎng)還是就政策預(yù)期進(jìn)行博弈，那么特朗普上任之后，全球資本市場(chǎng)將迎來(lái)現(xiàn)實(shí)交易。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，全球市場(chǎng)的波動(dòng)率提高。
過(guò)去預(yù)期博弈階段，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)特朗普政策的落地細(xì)節(jié)，尤其是特朗普競(jìng)選時(shí)宣稱(chēng)的高關(guān)稅，半信半疑。
特朗普剛上任，就在移民、新能源、貿(mào)易體系改革、國(guó)防方面給出明確信號(hào)，但未見(jiàn)明確的關(guān)稅征收細(xì)節(jié)。此時(shí)中國(guó)市場(chǎng)階段性交易關(guān)稅不及預(yù)期。緊隨其后，白宮明確表示2月1日起將對(duì)墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅，相較特朗普1.0，本輪關(guān)稅節(jié)奏一點(diǎn)也不慢。
我們復(fù)盤(pán)了2000年至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)2014年之后美國(guó)政策有兩條深刻的敘事邏輯貫徹始終。一是對(duì)內(nèi)實(shí)施財(cái)政和貨幣寬松，激發(fā)美國(guó)高端制造業(yè)回流并涌現(xiàn)新一輪產(chǎn)業(yè)革命。二是對(duì)外重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，或用地緣政治、能源政策，或利用關(guān)稅政策。
按此線(xiàn)索理解未來(lái)四年特朗普2.0，我們不能輕視美國(guó)在新產(chǎn)業(yè)（AI）以及對(duì)外關(guān)稅的政策執(zhí)行力度。
三、我們對(duì)特朗普2.0及衍生變化，有三個(gè)核心判斷。
雖然特朗普的執(zhí)政框架中不少細(xì)節(jié)政策似乎存在左右互搏，但特朗普高度聚焦移民、能源、關(guān)稅、國(guó)內(nèi)減稅，結(jié)合美國(guó)底層的長(zhǎng)期政策邏輯，我們對(duì)未來(lái)特朗普2.0持有三個(gè)核心判斷：
第一，AI作為本輪產(chǎn)業(yè)革命核心，AI將決定美國(guó)在新一輪產(chǎn)業(yè)革命中能走多遠(yuǎn)，同時(shí)也決定了美國(guó)資產(chǎn)循環(huán)“強(qiáng)美元-強(qiáng)美股-弱美債-強(qiáng)美元虹吸”的持續(xù)性。我們或可見(jiàn)到美國(guó)在AI投入上持續(xù)擴(kuò)張。
第二，不應(yīng)低估本輪美國(guó)關(guān)稅的執(zhí)行力度，但也需注意，關(guān)稅只是美國(guó)對(duì)外施加經(jīng)濟(jì)影響力的一則工具。關(guān)稅絕對(duì)值的高低并不重要，重要的是針對(duì)不同國(guó)家、不同產(chǎn)業(yè)實(shí)施差別性關(guān)稅，從而不同國(guó)家不同產(chǎn)業(yè)參與全球制造布局的成本不同，進(jìn)而引導(dǎo)全球產(chǎn)業(yè)格局重塑。換言之，關(guān)稅研究的意義并不在于總量，而在于具體行業(yè)，甚至具體企業(yè)如何應(yīng)對(duì)關(guān)稅挑戰(zhàn)。
第三，特朗普2.0政策框架對(duì)全球的影響主體現(xiàn)在四個(gè)方面：
（1）全球通脹分化（滯在非美，脹在美國(guó)）；（2）全球產(chǎn)業(yè)重塑（制造業(yè)碎片化、新舊能源再均衡、AI產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展）；（3）全球增長(zhǎng)分裂（美國(guó)與其他非美國(guó)家增速裂差加大）；（4）美元流動(dòng)性一反過(guò)去20年常態(tài)。
相關(guān)研究我們已經(jīng)在海外系列報(bào)告中有過(guò)詳細(xì)論述。
風(fēng)險(xiǎn)分析
消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。
地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周
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