>> 信達證券-專題報告：化債力度強化下，如何博弈提前兌付的風(fēng)險與收益-250207
| 上傳日期： |
2025/2/7 |
大小： |
1039KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李一爽,朱金保 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
23-24年化債資金密集落地，城投債提前償還放量。23Q4和24Q4地方政府分別集中發(fā)行近1.4萬億和2.4萬億特殊再融資債，部分平臺獲得特殊再融資債資金用于償還涉隱債券，使得期間城投債提前償還的規(guī)模大幅上升，分區(qū)域來看，遼寧、湖南、安徽、貴州、山東和江蘇城投債提前償還規(guī)模均在500億元以上，浙江、黑龍江、河南以及重慶城投債提前償還規(guī)模均在300億以上，這些區(qū)域城投債提前償還規(guī)模相對較大或與其城投債券體量較大且涉隱城投債較多有關(guān)。分行政級別來看，地市級和區(qū)縣級城投債提前償還占比超9成，可能是涉隱城投債主要集中在地市級和區(qū)縣級平臺，且地市級和區(qū)縣級平臺融資成本較省級平臺或較高，其債券提前償還的優(yōu)先級更高所致。此外有21%規(guī)模占比的城投債采用部分規(guī)模提前償還的方式，可能是該類城投債僅部分規(guī)模穿透資金用途涉及隱性債務(wù)，而化債資金僅限于提前償還涉及隱性債務(wù)部分所致。
現(xiàn)金要約收購較提前兌付方式對投資者或更有利。城投債提前償還主要采取提前兌付或者現(xiàn)金要約收購兩種方式，二者的差異主要有兩點，其一提前兌付需要召開債券持有人會議，而現(xiàn)金要約則不需要，提前兌付流程或更加繁瑣。其二提前兌付方式對投資者來說面臨的不確定性風(fēng)險相對較大。若提前兌付對投資者有利，理論上議案通過的概率較大，但若部分投資者未積極參與債券持有人會議或者棄權(quán)，而債券提前兌付屬于特別議案，交易所和協(xié)會要求投贊成票持有人份額占存續(xù)債券份額比例分別超過三分之二和90%會議議案才可通過，若參加持有人會議且投贊成票的投資者份額不足或?qū)е绿崆皟陡妒?；若提前兌付對投資者不利，理論上議案通過的概率較低，但若債券持有人主要是和發(fā)行人合作較多的銀行，議案最終仍或通過，從而對非銀投資者不利。而對于現(xiàn)金要約收購來說，若現(xiàn)金收購條款對投資者不利，投資者若不同意收購，則發(fā)行人無法提前收購其所持債券。若現(xiàn)金收購條款對投資者有利，投資者可以積極接受現(xiàn)金要約收購，最后按照同意申購收購份額等比例分配擬現(xiàn)金收購額度。但債券收購之后，未接受現(xiàn)金要約收購的投資者所持債券的集中度或超相關(guān)要求，其或面臨二級市場出售債券以降低集中度的風(fēng)險，尤其是弱資質(zhì)城投債流動性較差，二級市場出售或面臨一定的壓力。整體來看，尤其是牛市的環(huán)境下，現(xiàn)金要約收購方式對債券投資者或更有利。
23-24年城投債提前兌付方案對投資者多數(shù)或不利，但多數(shù)仍能獲得持有人會議通過。債券提前兌付價格主要分“面值”、“面值+補償”以及“中債估價凈價”三種方式。2017-2018年，發(fā)行人為提振市場信心，優(yōu)化債務(wù)融資成本和結(jié)構(gòu)，主動提前兌付票面利率較高的老企業(yè)債，期間多采取中債估值凈價等市場化價格提前兌付債券。而2020年之后，特殊再融資債開始發(fā)行，部分用于提前償還涉隱城投債，且化債資金或僅限于償還涉隱城投債本金，因此面值兌付轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕崆皟陡秲r格方式。且2023-2024年隨著一攬子化債政策落地以及債券市場走牛，城投債中債估價凈價整體高于面值，若以面值強制提前兌付，可能面臨投資者較大的阻力，部分發(fā)行人為了推動債券提前兌付，通常會在面值的基礎(chǔ)之上再加點補償以平衡投資者的利益，2023-2024年以面值和面值+補償提前兌付規(guī)模占比均超8成。
我們用持有人會議公告日債券中債估值作為市場參考價格，若提前兌付價格高于市場參考價格我們認為對投資者有利，反之則不利。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2023和2024年提前兌付方案對投資者不利的規(guī)模合計分別為579億元和481億元，合計占全部提前兌付規(guī)模比例分別為62%和54%，近兩年提前兌付方案多數(shù)仍對投資者不利，但2024年不利的占比邊際下降。
提前兌付方案對投資者不利卻通過的案例多數(shù)是弱資質(zhì)私募債。其中私募債、一般企業(yè)債、定向工具、一般中期票據(jù)和一般公司債規(guī)模占比分別為48%、28%、14%、5%以及5%，私募債規(guī)模占比近半。中債隱含評級為AA-、AA(2)、AA、以及其他規(guī)模占比分別為50%、33%、8%以及9%，AA-和AA(2)級規(guī)模占比超8成。進一步我們梳理23-24年提前兌付凈價高于償還價格1元及以上，對投資者顯著不利的案例，發(fā)現(xiàn)區(qū)域集中度、私募債和AA-級占比進一步提升。由于弱區(qū)域、弱資質(zhì)私募債的持有人可能以銀行為主，非銀等市場化投資者參與度或相對較低。銀行與發(fā)行人除了債券投資，還有貸款、存款等其他業(yè)務(wù)合作，且財政化債資金提前兌付涉隱債券屬于國家化債的重大戰(zhàn)略，銀行配合平臺和地方政府的意愿也相對較強。此外部分銀行或協(xié)助發(fā)行人二級市場收購目標債券，直至發(fā)行人可控份額達到債券持有人會議生效標準，這可能是提前兌付條款對投資者不利的情況下仍能通過的主要原因。
除了將提前兌付價格與市場估值相比較之外，投資者還會綜合考慮其他因素以判斷提前兌付是否對自己有利。近年來，債券市場整體走牛，城投債供給稀缺，即便提前兌付價格與市場估值一致，但是提前兌付之后，投資者或面臨一定的再投資壓力，可能也未必會參與提前兌付。此外，我們也關(guān)注在部分情況下，即便發(fā)行人在面值兌付
|
|
