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專(zhuān)題研究：《從東亞國(guó)家分配結(jié)構(gòu)看提振消費(fèi)的路徑》2025-02-06
　　東亞國(guó)家普遍具有上市公司ROE與宏觀消費(fèi)率偏低并存的經(jīng)濟(jì)特征：
　　從上市公司ROE來(lái)看，近3年?yáng)|亞國(guó)家上市公司ROE均值為6.33，低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的11.12，進(jìn)一步拆解發(fā)現(xiàn)權(quán)益乘數(shù)和銷(xiāo)售凈利率偏低是主要原因。較低的權(quán)益乘數(shù)背后可能是東亞國(guó)家直接融資不發(fā)達(dá)和偏保守的財(cái)務(wù)策略；較低的銷(xiāo)售凈利率則反映了高儲(chǔ)蓄率、低消費(fèi)率和企業(yè)的“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”。
　　從消費(fèi)率來(lái)看，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，東亞國(guó)家在同等人均GDP水平下整體消費(fèi)率偏低。2023年中日韓消費(fèi)率均處于全球35%分位數(shù)以下。
　　從中國(guó)的情況來(lái)看，近年來(lái)銷(xiāo)售凈利率快速下降并成為ROE的主要拖累因素，由此可見(jiàn)中國(guó)高投資率、低消費(fèi)率的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，供需錯(cuò)配的問(wèn)題愈發(fā)突出。進(jìn)一步比較可以看出，中國(guó)居民消費(fèi)傾向和可支配收入占比均處于偏低水平。
　　消費(fèi)傾向和可支配收入是東亞國(guó)家消費(fèi)率偏低的主要因素，社會(huì)保障水平偏低可能是重要原因之一：
　　與西方國(guó)家相比，東亞的社會(huì)性支出水平較低一定程度上抑制了居民消費(fèi)傾向。東亞社會(huì)保障水平偏低導(dǎo)致老年人勞動(dòng)參與率較高、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄增加、收入分配調(diào)節(jié)機(jī)制不足進(jìn)而形成較低的消費(fèi)率。
　　社會(huì)保障相關(guān)支出增加可以帶來(lái)消費(fèi)傾向提升。以近年來(lái)消費(fèi)率明顯提升的日本為例，社會(huì)性支出占比每提升1個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)傾向提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　除基本的社會(huì)保障以外，居民部門(mén)財(cái)產(chǎn)性收入也可以認(rèn)為是一種廣義的社會(huì)保障，財(cái)產(chǎn)性收入不足可能是制約消費(fèi)率的另一原因：
　　與西方國(guó)家相比，東亞國(guó)家勞動(dòng)報(bào)酬占比差距不大，財(cái)產(chǎn)性收入占比偏低，側(cè)面說(shuō)明財(cái)產(chǎn)性收入是影響居民可支配收入和消費(fèi)的重要因素且有較大提升空間。
　　東亞國(guó)家財(cái)產(chǎn)性收入不足源于資本市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)且以間接融資為主，家庭資產(chǎn)配置失衡，使得財(cái)產(chǎn)性收入占比偏低進(jìn)而制約居民消費(fèi)能力提升。
　　東亞國(guó)家內(nèi)部比較來(lái)看，資本市場(chǎng)成熟度差異導(dǎo)致財(cái)富效應(yīng)顯著分化，日本資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)明顯，而中國(guó)的財(cái)富效應(yīng)較弱。
　　綜合以上分析，提高包括財(cái)產(chǎn)性收入在內(nèi)的廣義社會(huì)保障水平應(yīng)是提振消費(fèi)的根本舉措。2024年末以來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)社會(huì)保障的關(guān)注，以及促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市等一系列政策部署表明我們正走在提振消費(fèi)的正確道路上
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際及歷史經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)國(guó)情存在偏差；國(guó)際比較的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不一致；提振消費(fèi)的政策力度不及預(yù)期