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投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們小幅調(diào)整公司FY2025E-FY2027E的營(yíng)業(yè)收入為1196/1451/1707億美元（2025E/2026E前值為1168/1366億美元）；對(duì)應(yīng)小幅調(diào)整Noon GAAP凈利潤(rùn)為128/167/206億美元（2025E/2026E前值為122/155億美元）。給予目標(biāo)價(jià)451.9美元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，儲(chǔ)能及服務(wù)發(fā)力。Q4特斯拉收入257.07億美元，同比增長(zhǎng)2%，毛利潤(rùn)為41.79億美元，同比下降6%。汽車收入197.98億美元，同比下降8%，未達(dá)預(yù)期，主要?dú)w因于平均銷售價(jià)格的降低。Q4汽車在生產(chǎn)量同比下降7%的情況下，銷售量同比增長(zhǎng)2%。汽車毛利率為16.6%，剔除碳積分的汽車毛利率為13.6%，較前3季度下滑明顯，平均單位車輛成本已降至35000美元以下，下個(gè)季度汽車毛利率有望反彈。儲(chǔ)能/服務(wù)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，分別收入30.61/28.48億美元，遠(yuǎn)超預(yù)期的28.12/26.27億美元，同比增長(zhǎng)113%/31%。此外，F(xiàn)SD收入5.96億美元，遠(yuǎn)超預(yù)期的2.35億美元，得益于FSD技術(shù)的全面升級(jí)，預(yù)計(jì)之后將逐年攀升。
　　FSD邁向成熟，Robotaxi穩(wěn)步落地。FSD自動(dòng)駕駛V13版本，實(shí)現(xiàn)“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)“駕駛，且充分發(fā)揮HW4的硬件性能。FSD總里程達(dá)到將近30億英里，且增速明顯，可用于訓(xùn)練的數(shù)據(jù)量持續(xù)增長(zhǎng)。德州Cortex訓(xùn)練集群已擁有5萬(wàn)張H100同級(jí)別算力的芯片用于訓(xùn)練FSD以及Optimus，算力十分可觀。特斯拉確認(rèn)2025年在德州試運(yùn)營(yíng)無(wú)監(jiān)管Robotaxi，同時(shí)推進(jìn)其他城市試點(diǎn)。
　　Optimus持續(xù)升級(jí)，布局宏大。將搭載全新的靈巧手，自由度高達(dá)22個(gè)；可在崎嶇路面平穩(wěn)步行，并在打滑后迅速調(diào)整重心。Optimus預(yù)計(jì)先用于特斯拉工廠中繁瑣或危險(xiǎn)的工作中，2025年樂(lè)觀預(yù)計(jì)生產(chǎn)10000臺(tái)，或于2026年發(fā)布新版本并開(kāi)始向其他公司交付。馬斯克表示Optimus或在遠(yuǎn)期為公司帶來(lái)10萬(wàn)億美元的收入。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：FSD滲透率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；Robotaxi進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策不確定導(dǎo)致的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；Optimus進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。