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隨2021年繼峰斬獲首個(gè)乘用車整椅項(xiàng)目，資本市場(chǎng)對(duì)汽車座椅的關(guān)注度就不斷提升，后來隨時(shí)間推進(jìn)，投資者對(duì)座椅行業(yè)的認(rèn)知也不斷加深。作為最早研究跟蹤座椅行業(yè)的團(tuán)隊(duì)之一，我們?cè)诋?dāng)前時(shí)點(diǎn)，將過去對(duì)座椅行業(yè)的研究成果梳理匯集為這一篇深度報(bào)告，希望能為座椅行業(yè)投資提供一些新認(rèn)知和見解。
　　為什么座椅行業(yè)值得投資？座椅單車價(jià)值量可達(dá)萬(wàn)元，屬于汽零中ASP最高的品類之一。隨產(chǎn)品升級(jí)+消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)乘用車座椅規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)，從2024年1017億元增至2030年超1300億元。同時(shí)，座椅國(guó)產(chǎn)替代空間大，2023年國(guó)內(nèi)近50%座椅市場(chǎng)被四大主流外資整椅廠商占據(jù)，新興民營(yíng)座椅企業(yè)近幾年正快速起量。
　　從座椅國(guó)產(chǎn)化起步較晚，我們可以看到哪些座椅的商業(yè)模式特征？首先我們需要認(rèn)知到，不同于其它零部件制造屬性強(qiáng)，整椅商業(yè)模式接近整車，具有研發(fā)和供應(yīng)鏈管理的復(fù)雜性。此基礎(chǔ)上，我們這次特別對(duì)整椅部件拆解、進(jìn)入門檻、四大競(jìng)爭(zhēng)要素進(jìn)行詳細(xì)梳理，希望能解答大家長(zhǎng)久以來對(duì)整椅“究竟難在哪里”的疑問。簡(jiǎn)言之，整椅并不是簡(jiǎn)單的“汽車沙發(fā)”，具有較高門檻，因?yàn)檎蔚蘑倭悴考鄬W(xué)科、多種類、多數(shù)量、多工藝；②因而約束多，需在安全、舒適、外觀、體積輕量、功能、成本等相互制約的因素間找到最佳平衡點(diǎn)。
　　座椅國(guó)產(chǎn)化進(jìn)展如何，空間還有多大？我們分別梳理了各主流主機(jī)廠的座椅供應(yīng)體系，以此探討民營(yíng)座椅企業(yè)的切入進(jìn)展與機(jī)會(huì)，可以看到：①傳統(tǒng)主機(jī)廠：外資+延鋒為主，繼峰逐步切入一汽/寶馬，天成逐步切入上汽/北汽/東風(fēng)；②蔚來、理想、奇瑞：外資+延鋒為主，繼峰逐步切入蔚來/理想，天成逐步切入蔚來/奇瑞；③長(zhǎng)城、比亞迪均可自制座椅，但長(zhǎng)城外部座椅廠難切入，比亞迪天成開始切入；④吉利、零跑：除外資外，有合作的民營(yíng)座椅廠，繼峰、天成未來仍有機(jī)會(huì)；⑤特斯拉、華為均和延鋒深度合作；⑥小米、小鵬、長(zhǎng)安：外資+延鋒配套，天成、繼峰尚未切入。
　　新興座椅企業(yè)的盈利路徑如何展望？盡管新興整椅企業(yè)定點(diǎn)突破快，但市場(chǎng)仍擔(dān)憂短期難盈利。我們認(rèn)為，座椅業(yè)務(wù)起量需要較高管銷研費(fèi)用的前置投入，后續(xù)訂單快速放量后，對(duì)費(fèi)用攤薄的規(guī)模效應(yīng)明顯，①年產(chǎn)量約44萬(wàn)套、對(duì)應(yīng)產(chǎn)值33億元，有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；②年產(chǎn)量約92萬(wàn)套、對(duì)應(yīng)產(chǎn)值66億元，凈利率有望達(dá)到5.0%，進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段；③遠(yuǎn)期年產(chǎn)量約650萬(wàn)套、對(duì)應(yīng)產(chǎn)值325億元，凈利率有望達(dá)到7.9%，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)26億元凈利潤(rùn)，體量可觀。
　　投資建議：座椅行業(yè)作為汽車零部件的大體量子行業(yè)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程起步晚，但近年新興整椅企業(yè)開始突破行業(yè)進(jìn)入壁壘，憑借銷售服務(wù)和成本/管理優(yōu)勢(shì)，逐步斬獲項(xiàng)目定點(diǎn)，并進(jìn)入規(guī)模加速擴(kuò)張期。雖然此類企業(yè)短期盈利端受前置投入影響尚未實(shí)現(xiàn)較高利潤(rùn)貢獻(xiàn)，但中長(zhǎng)期規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后有望顯著增厚業(yè)績(jī)，為公司帶來新一輪成長(zhǎng)。建議持續(xù)關(guān)注突出的新興整椅企業(yè)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)開始重點(diǎn)關(guān)注乘用車整椅業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)，以及其對(duì)股價(jià)的催化。推薦國(guó)內(nèi)外定點(diǎn)逐步落地的繼峰股份、國(guó)產(chǎn)骨架核心供應(yīng)商上海沿浦、具備較強(qiáng)產(chǎn)品拓展能力的內(nèi)飾自主龍頭新泉股份，建議關(guān)注已實(shí)現(xiàn)整椅全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的天成自控。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)投入和回報(bào)不確定風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)測(cè)算與評(píng)估誤差風(fēng)險(xiǎn)。