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投資要點
　　2025年2月11日，中芯國際發(fā)布2024年第四季度業(yè)績快報公告。
　　全年營收首次突破80億美元，來自中國客戶的收入同比高增
　　2024年公司實現營收80.3億美元，同比增長27%，創(chuàng)歷史新高，超出24年初所給的同比中個位數增長的業(yè)績指引；毛利率為18%，同比減少1.3個百分點，主要系折舊增加所致；資本開支為73.3億美元，同比基本持平；年底折合8英寸標準邏輯月產能為94.8萬片，相比2023年底增長14.2萬片，相比24Q3末增長6.4萬片；出貨總量超過800萬片；年平均產能利用率為85.6%，同比提升10.6個百分點。
　　公司表示，2024年半導體市場整體呈現復蘇態(tài)勢，芯片設計公司庫存大致恢復到健康水平，下游主要產業(yè)向國內產業(yè)鏈轉移速度較快。受益于本地化制造需求催化帶來產業(yè)鏈的重新組合、客戶市場份額的提升以及國家刺激消費政策帶動等諸多因素的影響，來自中國客戶的收入同比增長34%。
　　國補刺激客戶補庫需求，25Q1毛利率預計延續(xù)同比增長趨勢
　　在刺激消費政策帶動下，客戶補庫存意愿較高，消費電子、互聯、手機等補單急單較多，同時，智駕的快速滲透有望帶動相關CIS、模擬類IC等產品需求提升，整體一季度淡季不淡。公司預計25Q1銷售收入環(huán)比增長6~8%，即23.40~23.84億美元；毛利率19%~21%，同比增長5.3~7.3個百分點，環(huán)比減少1.6~3.6個百分點。
　　在外部環(huán)境無重大變化的前提下，公司預計2025年銷售收入增幅高于可比同業(yè)的平均值，資本開支同比大致持平，折舊同比增長約20%。我們認為在一些成熟制程節(jié)點產能供給相對充足的情況下資本開支或傾向于更高端的產能擴充，有望帶動高端產品的國產化替代。公司表示，目前整體客戶產品庫存相對健康，2025年除了人工智能繼續(xù)高速成長外，市場各應用領域需求持平或溫和增長。
　　24Q4毛利率同環(huán)比增長，汽車芯片國產鏈切換進入起量階段
　　24Q4公司實現營收22.07億美元，同比增長31.5%，環(huán)比增長1.7%，實現連續(xù)七個季度增長，主要系銷售晶圓數量增加、產能利用率提高及產品組合變化所致；利潤2.71億美元，同比增長14.2%，環(huán)比增長21.4%；毛利率22.6%，同比提升6.2個百分點，環(huán)比提升2.1個百分點；產能利用率85.5%，同比提升8.7個百分點，環(huán)比減少4.9個百分點，環(huán)比下降主要系四季度為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，部分客戶可能會綜合審視年度計劃，降低部分需求。
　　分應用領域看，24Q4智能手機收入為4.94億美元，同比增長4.94%，環(huán)比減少3.18%，占晶圓總收入的24.2%；計算機與平板收入為3.90億美元，同比減少18.26%，環(huán)比增長16.02%，占晶圓總收入的19.1%；消費電子收入為8.21億美元，同比增長130.89%，環(huán)比減少6.00%，占晶圓總收入的40.2%；互聯與可穿戴收入為1.69億美元，同比增長23.51%，環(huán)比增長0.83%，占晶圓總收入的8.3%；工業(yè)與汽車收入為1.67億美元，同比增長41.29%，環(huán)比增長3.40%，占晶圓總收入的8.2%。
　　在汽車領域，公司表示汽車等產業(yè)向國產鏈轉移切換的進程從驗證階段進入到了起量階段，部分產品正式量產。公司計劃與終端整機廠合作，將未來汽車類產品銷售額占比提升至10%；正將現有部分產品平臺向汽車產品進行驗證，并計劃在三年時間內升級平臺、逐步上量，屆時對應產能將滿足國內汽車市場三分之一的需求。
　　投資建議：根據公司2024年業(yè)績預告，我們調整此前對公司的業(yè)績預測。預計2024年至2026年，公司營收分別為577.96/670.43/750.88億元，增速分別為27.7%/16.0%/12.0%；歸母凈利潤分別為36.99/53.58/69.89億元，增速分別為-23.3%/44.8%/30.4%。公司作為中國大陸晶圓代工龍頭，制程國內領先，產能擴張有序進行，隨著終端市場逐漸復蘇，業(yè)績有望延續(xù)增長。持續(xù)推薦，維持“買入”評級。
　　風險提示：下游終端市場需求不及預期風險，新技術、新工藝、新產品無法如期產業(yè)化風險，市場競爭加劇風險，產能擴充進度不及預期的風險，系統(tǒng)性風險等。