>> 長江證券-固定收益點評報告：博弈寬貨幣的勝率不低、賠率較高-250212
| 上傳日期： |
2025/2/12 |
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| 3231KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙增輝 |
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事件描述
上周（2025.2.5-2.8，下同）利率債收益率先下后上，整體牛陡，1年期國債收益率下行8bp至1.23%，10年期和30年期國債收益率分別下行2bp和6bp至1.61%和1.81%。信用類品種普漲，短端下行更顯著、尤其短期存單，其中3個月和1年期AAA同業(yè)存單收益率分別下行14bp和4bp至1.71%和1.68%，1年期和5年期AAA中短票收益率分別下行6bp和4bp，1年期和5年期AAA-二級債收益率分別下行5bp和4bp。債市收益率重返下行，持續(xù)性幾何？
事件評論
跨年后國內(nèi)資金面邊際轉(zhuǎn)松，較同期的資金價格也處于相對低位，年前資金面趨緊的局面已得到部分緩和，驅(qū)動可能是源于信貸“開門紅”進度以及地方債發(fā)行節(jié)奏均偏緩。
一方面，實體信用擴張對銀行超儲的消耗預(yù)計維持在較低水平，無法趨勢性扭轉(zhuǎn)資金面走松。首先，地方債供給主要集中于再融資債發(fā)行，而再融資債對資金面的影響偏中性，新增地方債已披露發(fā)行計劃也較2022-2023年同期偏少。其次，實體信貸明顯修復(fù)仍需等待，去年12月實體部門融資仍偏弱，今年1月以來票據(jù)利率下滑至1%附近。
另一方面，央行面臨多重約束情況下傾向于相機抉擇，且目標(biāo)切換頻率不低，博弈貨幣政策邊際寬松的勝率并不小，央行可能從穩(wěn)匯率轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，采取適度寬松的貨幣政策立場，例如通過降準(zhǔn)或降息起到進一步支持實體經(jīng)濟融資的效果。今年1月制造業(yè)PMI跌至榮枯線以下的49.1%，“出廠價格-原材料價格”環(huán)比負增，指向未來企業(yè)盈利修復(fù)承壓。消費方面也存在結(jié)構(gòu)性問題，“以價換量”或成當(dāng)前居民消費的重要特征。
歷史上也曾出現(xiàn)過相似階段，在內(nèi)需不足的壓力下，尤其臨近重要政策會議的時期，央行重點目標(biāo)可能會從其他回到國內(nèi)基本面。例如2023年7-9月央行階段性瞄準(zhǔn)“穩(wěn)匯率”目標(biāo)，與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)需不足和物價壓力較大，PPI連續(xù)負增長，9月美聯(lián)儲暫停加息，人民幣匯率企穩(wěn)反彈，央行宣布降息降準(zhǔn)。再如2022年9-10月，央行重視人民幣匯率風(fēng)險管理，但PMI大幅回落至榮枯線以下，11月央行降準(zhǔn)。我們發(fā)現(xiàn)，央行“穩(wěn)匯率”目標(biāo)作為重點的持續(xù)時間通常不超過2個月，內(nèi)部經(jīng)濟矛盾變化疊加外部壓力減輕，或促使央行重點工作目標(biāo)從“穩(wěn)匯率”回到“穩(wěn)增長”。
債市曲線平坦化趨勢明顯，當(dāng)前國債長端-1Y的期限利差已處在近三年的極低分位水平；一旦資金面持續(xù)趨松，短端收益率先下行，牛平切換為牛陡，長端收益率的下行約束也被打破，則在考慮久期和凸性后，長端的賠率可能更高。在博弈寬貨幣的勝率不低、以及長端賠率更高的情形下，我們建議適當(dāng)拉長久期；此外同業(yè)存單與短端國債倒掛加深、性價比較高，推薦同時配置長久期利率債和存單。
假如央行降準(zhǔn)釋放銀行間流動性，從2008年以來的共計27次降準(zhǔn)來看，分別有85%和81%的概率1Y和10Y國債收益率會下行，降準(zhǔn)公告附近5日內(nèi)分別平均下行8.6bp和5.5bp。假如考慮降準(zhǔn)后資金面進一步趨松，DR007回落30bp至7天逆回購利率1.5%附近，按模型擬合出的0.3的相關(guān)系數(shù)，10年期國債收益率的下行空間有9bp左右。
風(fēng)險提示
1、經(jīng)濟基本面超預(yù)期；2、財政發(fā)力超預(yù)期；3、貨幣政策不及預(yù)期。
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