>> 東吳證券-2025年1月美國CPI數(shù)據(jù)點評：通脹雖有噪音，但也足以逼停3月降息-250213
| 上傳日期： |
2025/2/13 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒 |
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核心觀點：1月美國CPI全面大超預(yù)期，除1月季節(jié)性的價格重置效應(yīng)、季調(diào)因子年度更新影響外，加州山火推升車險等同樣對1月CPI造成擾動。向前看，1月超預(yù)期的非農(nóng)與通脹雖伴隨噪音，但也足以讓美聯(lián)儲3月不降息。我們認為2-4月美國通脹仍能在基數(shù)效應(yīng)與居住通脹推動下走低，但5月以后，上述因素對通脹將反而構(gòu)成逆風(fēng)，同時特朗普減稅、關(guān)稅、移民政策效果逐步顯現(xiàn)，25H2美聯(lián)儲或更難降息。
通脹數(shù)據(jù)：1月CPI全面大超預(yù)期。1月美國CPI環(huán)比+0.47%，預(yù)期+0.3%，前值+0.36%；核心環(huán)比+0.446%，預(yù)期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，預(yù)期+2.9%，前值+2.89%；核心同比+3.26%，預(yù)期+3.1%，前值+3.24%。1月的價格重置效應(yīng)與季節(jié)性調(diào)整加大了CPI的不確定性，且風(fēng)險多趨于上行，因而市場已有一定預(yù)期。但數(shù)據(jù)發(fā)布后，全面大超預(yù)期的CPI仍令市場交易通脹升溫與降息延后，今年首次降息預(yù)期由7月延后至9月，全年降息僅1.06次，觸發(fā)強美元交易，10年美債利率跳升10bps，美元指數(shù)重回108，但美股期貨與黃金下跌后反彈。
數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：主要項目環(huán)比均大漲，季調(diào)因子更新帶來噪音。①核心商品：環(huán)比+0.28%，前值-0.04%，其中二手車環(huán)比由+0.76→+2.19%。由于CPI二手車滯后Manheim二手車兩個月，因此其趨勢已被提前劇透。但二手車已連續(xù)5個月環(huán)比正增長，這或因居民對二手油車購置需求的熱情提升有關(guān)。從CPI與Manheim二手車價格走勢來看，二者近期似乎有觸底反彈跡象。剔除二手車的核心商品環(huán)比由-0.13→+0.02%，服飾轉(zhuǎn)跌、家具用品跌幅收窄，其余項目全部由負轉(zhuǎn)正，這或與民主黨人因擔(dān)憂關(guān)稅而前置消費的行為有關(guān)。上周公布的2月密歇根大學(xué)消費者1年通脹預(yù)期初值由3.3%躍升至4.3%，其中民主黨人通脹預(yù)期由4.2%大幅上漲至5.1%，而這一數(shù)據(jù)在2024年10月僅有1.5%。②居住通脹：環(huán)比+0.37%，前值+0.27%，受基數(shù)效應(yīng)壓制同比溫和下行。其中，自住房折算分項環(huán)比持平前值+0.31%，租金小幅升5bps至+0.35%，并未出現(xiàn)去年1月二者的異常分化現(xiàn)象，但高波動的酒店住宿環(huán)比由-0.51→+1.43%，仍是居住通脹黏性的重要貢獻。向前看，居住通脹與房價原有的16個月領(lǐng)先滯后關(guān)系已被打破，從拐點來看，若居住通脹保持當(dāng)前0.3-0.4%環(huán)比中樞，則其同比增速預(yù)計延續(xù)2-4個月的下行；從幅度來看，相較于領(lǐng)先指標(biāo)房價的走勢，美國居住通脹仍有不少下行空間。③非居住核心服務(wù)：超級核心通脹環(huán)比由+0.21→+0.76%。其中，交通運輸大類中的機動車保險環(huán)比由+0.46→+1.99%，可能與南加州山火的影響相關(guān)（CPI的機動車保險項目不扣除索賠費用）。此外，一眾冷門項目（醫(yī)院、停車費、門票、影音、俱樂部）大漲，是本次通脹超預(yù)期的主因，這或與1月商家集體漲價相關(guān)。④季調(diào)因子的年度調(diào)整：每年1月BLS會對CPI指數(shù)的季調(diào)因子進行年度更新，并對過往5年的數(shù)據(jù)應(yīng)用新的季調(diào)因子。應(yīng)用新的季調(diào)因子后數(shù)據(jù)顯示，2024年10-12月核心CPI環(huán)比均有所下修（圖7），即去通脹趨勢相比初值數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的更順暢，這也一定程度上被動抬高了本期數(shù)據(jù)的環(huán)比基數(shù)。此外，對比非季調(diào)和季調(diào)核心環(huán)比可見，2025年1月應(yīng)用的季調(diào)因子數(shù)值相較前幾年1月更小（圖8），這或是1月CPI季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)大超預(yù)期的原因之一。
策略啟示：2-4月通脹仍有下行動力，25H2降息難度更大。比預(yù)期更強的1月非農(nóng)與CPI意味著3月降息希望渺茫，但噪音較大的1月CPI可能也難以扭轉(zhuǎn)通脹的整體下行趨勢。短期看，我們?nèi)灶A(yù)期2-4月通脹數(shù)據(jù)將在基數(shù)效應(yīng)與居住通脹的推動下階段性走弱，疊加高利率對短期經(jīng)濟的抑制、驅(qū)趕非法移民對非農(nóng)中樞的沖擊，美聯(lián)儲降息仍有望前置至5月。當(dāng)然，近期通脹預(yù)期的抬頭、美聯(lián)儲對關(guān)稅的通脹效應(yīng)的評估，也將影響通脹下行的速率、壓縮上半年的降息空間。中期看，5月以后，隨著特朗普減稅（延長TCJA、取消小費稅加班稅）、關(guān)稅（商品供給）、移民（勞務(wù)供給）政策分別從需求與供給側(cè)推高通脹，25H2以后美聯(lián)儲的降息難度將陡增。
風(fēng)險提示：市場波動風(fēng)險；數(shù)據(jù)較預(yù)期偏離風(fēng)險；海外地緣摩擦風(fēng)險。
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