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投資要點(diǎn)
　　一句話邏輯：阿里巴巴是一個(gè)低估值、高價(jià)值、高成長(zhǎng)的投資標(biāo)的。公司戰(zhàn)略聚焦主業(yè)，提供高股東回報(bào)，智能云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望超預(yù)期。
　　賽道β和公司α：1）電商賽道受益于消費(fèi)復(fù)蘇、阿里巴巴是從組織到運(yùn)營(yíng)邊際改善較大的電商平臺(tái)；2）AI+云賽道，阿里巴巴大模型能力位于國(guó)際前列，基礎(chǔ)云服務(wù)規(guī)模中國(guó)排名第一的云服務(wù)供應(yīng)商。
　　區(qū)別于市場(chǎng)：1）我們從阿里運(yùn)營(yíng)改善、核心會(huì)員增長(zhǎng)、抖音快手流量紅利接近尾聲、復(fù)盤(pán)電商事業(yè)群關(guān)鍵人物蔣凡過(guò)去的成績(jī)等角度，論證了我們對(duì)淘天集團(tuán)收入增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定的判斷；2）我們認(rèn)為阿里Qwen大模型能力位于國(guó)際前列，能有效帶動(dòng)公司智能云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速。我們預(yù)計(jì)公司FY2025-FY2026的NonGAAP凈利潤(rùn)為1603.36億元，1806.85億元，分別高出彭博一致預(yù)期5%、8.6%。
　　要點(diǎn)一：
　　聚焦主業(yè)、淘天集團(tuán)收入增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，股東回報(bào)高：
　　我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)多次組織架構(gòu)改革，阿里巴巴確定了以電商、云和菜鳥(niǎo)集團(tuán)業(yè)務(wù)為核心，其余業(yè)務(wù)逐步剝離或減虧的戰(zhàn)略方向。展望淘天業(yè)務(wù)未來(lái)，公司通過(guò)改善運(yùn)營(yíng)，吸引商戶(hù)回流，留住核心用戶(hù)，以實(shí)現(xiàn)主業(yè)收入和利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。阿里近2年在電商運(yùn)營(yíng)上顯然在做正確的事情：1）改變流量分配規(guī)則吸引中小商家回流；2）提升用戶(hù)體驗(yàn)。電商事業(yè)群成立后，蔣凡成關(guān)鍵人物：蔣凡過(guò)去5年主導(dǎo)阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)，整體實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)、虧損縮窄。
　　要點(diǎn)二：
　　Qwen模型能力位于國(guó)際前列、智能云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望超預(yù)期：市場(chǎng)過(guò)去忽視了公司在AI大模型的能力以及對(duì)智能云業(yè)務(wù)的影響。阿里巴巴的Qwen開(kāi)源模型持續(xù)位于國(guó)際前列，主流最新的推理模型在進(jìn)行模型蒸餾或?qū)Ρ葧r(shí)也常會(huì)用到Qwen的模型。從北美云廠商云業(yè)務(wù)的收入的數(shù)據(jù)可以看到，隨著AI產(chǎn)業(yè)的推進(jìn)，云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)均有所提速。由于看好國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我們對(duì)阿里巴巴智能云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較樂(lè)觀。
　　檢驗(yàn)與催化：1）電商貨幣化率穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）AI等驅(qū)動(dòng)云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提速。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：
　　我們預(yù)計(jì)公司FY2025 - 2027年的收入為9972.17億元，10685.67億元，11472.88億元，同比增速為6%，7%，7%；公司FY2025 - 2027年的歸母凈利潤(rùn)為1454.53億元，1643.60億元，1832.25億元，同比增速為82%，13%，11%。根據(jù)DCF估值法，按照核心假設(shè)：1）Wacc=9.2%；2）g=2%；對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)為133.94港幣/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　微信電商業(yè)務(wù)推進(jìn)超預(yù)期、公司資本開(kāi)支提升幅度超預(yù)期、政策變更風(fēng)險(xiǎn)。