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核心觀點(diǎn)
　　國內(nèi)機(jī)構(gòu)過往對(duì)A股銀行板塊超配的邏輯在于高景氣，海外機(jī)構(gòu)對(duì)于美股銀行的偏好在于低估值。2024年大多數(shù)銀行股實(shí)現(xiàn)了正向的漲跌幅，呈現(xiàn)出普遍上漲和高換手率雙重特征。在宏觀經(jīng)濟(jì)磨底階段，銀行股憑借低估值、高分紅、盈利增速和盈利同比韌性強(qiáng)的特性，得到配置型資金的青睞，被用來和成長、消費(fèi)倉位進(jìn)行對(duì)沖。低估值板塊主要集中在銀行、建筑工程、交通基礎(chǔ)設(shè)施、石油天然氣等順周期領(lǐng)域，2024年普漲得益于風(fēng)險(xiǎn)偏好改善下的資金催化和政策呵護(hù)。過去10年間美國主動(dòng)基金超配銀行板塊、低配信息技術(shù)板塊，近年來正逐步加倉信息技術(shù)板塊、減倉銀行板塊。歷史上，美國銀行股兼具高勝率和高彈性，僅在1977-1980和2007-2011經(jīng)濟(jì)下行期跑輸。美國主動(dòng)基金對(duì)銀行路徑依賴的原因?yàn)榈凸乐禐殂y行提供足夠的安全邊界、銀行在利率下行期通過提高手續(xù)費(fèi)或非息收入仍能實(shí)現(xiàn)利潤凈增長、以及銀行板塊在美股整體分紅貢獻(xiàn)中占有舉足輕重的作用。中國主動(dòng)基金在2005-2009年期銀行高景氣期間超配銀行板塊。其一，銀行板塊業(yè)績波動(dòng)率遠(yuǎn)低于食品飲料等板塊；其二，當(dāng)時(shí)契合城鎮(zhèn)化和工業(yè)化過程中融資快速擴(kuò)張，是按照高ROE的成長股邏輯配置。
　　中美兩大市場(chǎng)中，銀行和信息技術(shù)分別是低估值和高成長的典型代表行業(yè)，機(jī)構(gòu)習(xí)慣高景氣的邏輯和低估值的邏輯各有利弊。A股主動(dòng)配置型資金對(duì)高景氣存在路徑依賴，與美股主動(dòng)配置型資金對(duì)低估值存在路徑依賴異曲同工。前者在經(jīng)濟(jì)周期震蕩磨底時(shí)對(duì)回撤控制的難度大，后者在成長概念爆發(fā)時(shí)容易出現(xiàn)跑輸甚至虧損。
　　春節(jié)后到“兩會(huì)”前的時(shí)間范圍內(nèi)，DeepSeek催化AI投資浪潮，高成長范式有望延續(xù)，同時(shí)關(guān)注“反內(nèi)卷、擴(kuò)內(nèi)需”結(jié)構(gòu)利好的行業(yè)。2月份處在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期和政策目標(biāo)真空期，科技概念催化春季攻勢(shì)有望延續(xù)，中長期來看銀行等低估值、高股息資產(chǎn)（特別是國央企屬性）依然適合作為底倉；在供需兩側(cè)發(fā)力，化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾的政策利好下，產(chǎn)業(yè)格局重塑在提振利潤和迎來市場(chǎng)拐點(diǎn)方面均可以期待。目前市場(chǎng)處在特色投資周期第一階段，即從對(duì)價(jià)格和周期脫敏的低估值、高分紅，再到對(duì)經(jīng)濟(jì)周期脫敏的科技成長，后續(xù)有望步入第二階段，即從科技成長轉(zhuǎn)為供需格局優(yōu)化、業(yè)績和價(jià)格明確改善的中游制造和下游消費(fèi)領(lǐng)域，風(fēng)格切換的傳導(dǎo)過程，有待產(chǎn)能利用率、價(jià)格信號(hào)等逐步驗(yàn)證。1月底數(shù)據(jù)顯示，中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)價(jià)格有回暖信號(hào)的行業(yè)包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、專用設(shè)備制造、高端裝備制造業(yè)等中游板塊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)AI應(yīng)用端的不確定性；2025年美國再通脹和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性等；文中出現(xiàn)的基金、個(gè)股等僅為復(fù)盤梳理，不作為投資推薦依據(jù)