>> 浙商證券-邁富時(shí)(02556.HK)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：國產(chǎn)營銷+銷售SaaS龍頭廠商，關(guān)注AI Agent業(yè)務(wù)進(jìn)展-250217
| 上傳日期： |
2025/2/18 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雯蜀,陶韞琦 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心邏輯
公司是國產(chǎn)營銷及銷售SaaS龍頭廠商，核心SaaS產(chǎn)品有望受益下游企業(yè)數(shù)智化需求增長疊加AI+企業(yè)服務(wù)應(yīng)用滲透進(jìn)程加速而實(shí)現(xiàn)營收超預(yù)期，同時(shí)公司布局AIAgent應(yīng)用，估值有望重塑。
超預(yù)期邏輯
1、市場(chǎng)認(rèn)為：企業(yè)管理應(yīng)用SaaS及IT支出意愿與自身經(jīng)營狀況有較大關(guān)系，若宏觀經(jīng)濟(jì)層面增速不達(dá)預(yù)期，則可能影響下游企業(yè)對(duì)于SaaS產(chǎn)品采購以及自身智能化轉(zhuǎn)型投入的意愿，進(jìn)而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期；
2、我們預(yù)測(cè)：一方面，我國軟件產(chǎn)品收入規(guī)模仍然保持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)，反映下游企業(yè)在IT支出方面的意愿較為剛性；另一方面，我國企業(yè)管理應(yīng)用軟件中SaaS占比仍然處于較低水平，未來隨著企業(yè)智能化需求增長，SaaS有望借助其標(biāo)準(zhǔn)化、流程化、便于部署等特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)滲透率的加速提升。
驅(qū)動(dòng)因素
【驅(qū)動(dòng)因素一：企業(yè)管理應(yīng)用SaaS滲透率提升有望超預(yù)期】我國企業(yè)IT支出水平較美國有較大差距，未來隨著企業(yè)數(shù)智化需求增長疊加公有云滲透率提升，企業(yè)管理應(yīng)用SaaS市場(chǎng)規(guī)模增長有望超預(yù)期。
我們認(rèn)為：
?。?）我國企業(yè)IT支出及SaaS采購規(guī)模較海外仍有較大提升空間。2022年我國企業(yè)IT支出占GDP比例僅有2.6%（美國為7.2%），存在較大提升空間，并且根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，我國企業(yè)管理應(yīng)用SaaS市場(chǎng)規(guī)模有望從2022年的266億元增長至2027年的856億元，占整體企業(yè)管理應(yīng)用軟件市場(chǎng)比例也有望從26%提升至36%；
（2）我國中小微企業(yè)管理應(yīng)用SaaS市場(chǎng)亟待開拓。2023年我國小微企業(yè)超5000萬家，而銷售管理、采購管理、客戶管理等細(xì)分的企業(yè)管理應(yīng)用軟件滲透率均不足30%，目前我國大多數(shù)小微企業(yè)的數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型仍處于初期，未來隨著智能化需求的增長和企業(yè)SaaS產(chǎn)品滲透率的提升，經(jīng)測(cè)算我們預(yù)計(jì)小微企業(yè)SaaS市場(chǎng)規(guī)模有望超萬億；
【驅(qū)動(dòng)因素二：AIGC在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)化進(jìn)程有望超預(yù)期】我們發(fā)現(xiàn)在海外市場(chǎng)上，AI大模型已經(jīng)在營銷內(nèi)容生成、智能客服以及數(shù)字員工領(lǐng)域取得顯著的商業(yè)化進(jìn)展，未來隨著國內(nèi)以DeepSeek、豆包等國產(chǎn)大模型的持續(xù)迭代，我們看好AIGC在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的商業(yè)化進(jìn)展超預(yù)期。
我們認(rèn)為：
?。?） IDC預(yù)計(jì)全球生成式AI支出規(guī)模將從2024年的405億美元快速增長至2028年的2020億美元，CAGR達(dá)到59%，在營銷內(nèi)容生成領(lǐng)域，以海外Synthesia為例，AI大模型可幫助企業(yè)低成本地生成高質(zhì)量企業(yè)視頻并用于產(chǎn)品介紹、社媒宣傳等場(chǎng)景，經(jīng)我們測(cè)算國內(nèi)中小企業(yè)AI營銷視頻內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模有望超千億；
（2）在AIAgent領(lǐng)域，海外Salesforce、HubSpot、微軟等廠商均已推出AI智能體應(yīng)用，有望在CRM、企業(yè)營銷領(lǐng)域深度賦能企業(yè)客戶的效率提升。而AI客服廠商Intercom的用戶案例顯示，目前基于AIAgent構(gòu)建的智能客服可成功解決約50%的客戶問題，已經(jīng)具備商業(yè)應(yīng)用價(jià)值，未來在下游行業(yè)中的滲透進(jìn)程有望持續(xù)加速。
【驅(qū)動(dòng)因素三：公司接入DeepSeek大模型，加速布局AIAgent應(yīng)用】我們認(rèn)為：
（1）公司已宣布其AIAgent產(chǎn)品全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，將其融合至AI-Agentforce中臺(tái)，為企業(yè)客戶打造更具創(chuàng)新性與競(jìng)爭(zhēng)力的智能化營銷銷售全鏈路解決方案。企業(yè)用戶可以在T云（視頻魔方），智能體商城，TTalk智能客服，ChatBI，臻文，臻圖，臻視等眾多產(chǎn)品中直接使用，提高其生產(chǎn)及運(yùn)營效率。
?。?）在AIAgent領(lǐng)域，公司基于自研的Marketingforce大模型，已構(gòu)建包含客戶洞察分析、營銷策略生成、廣告優(yōu)化、客戶管理等功能在內(nèi)的智能體中臺(tái)，賦能汽車、金融保險(xiǎn)、教育、醫(yī)療健康等行業(yè)客戶提質(zhì)增效。未來隨著AI智能體技術(shù)的持續(xù)迭代，有望進(jìn)一步鞏固公司SaaS產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
【檢驗(yàn)指標(biāo)】：1）公司SaaS業(yè)務(wù)企業(yè)客戶數(shù)增長情況；2）公司SaaS業(yè)務(wù)單客戶收入貢獻(xiàn)值增長情況；3）公司AI智能體產(chǎn)品推出情況。
【催化劑】：1）公司AIAgent產(chǎn)品發(fā)布；2）公司AI+SaaS功能迭代超預(yù)期；3）下游企業(yè)管理類SaaS開支增長超預(yù)期；
盈利預(yù)測(cè)與估值
1）盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為15.22/20.17/26.49億元，同比增長23.53%/32.53%/31.33%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤分別為-7.87/0.67/1.73億元，同比增速分別為-364.44%/-/157.28%。對(duì)應(yīng)P/E分別為-/193.01/75.02倍，對(duì)應(yīng)P/S分別為8.55/6.45/4.91倍。
2）估值：使用P/S對(duì)公司進(jìn)行估值，可比公司遵循行業(yè)及業(yè)務(wù)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)，選取金蝶國際、商湯-W、訊飛醫(yī)療科技以及黑芝麻智能四家上市公司。結(jié)合可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到2024/2025/2026年可比公司的平均P/S為17.09/11.85/7.10。
3）股價(jià)空間：對(duì)標(biāo)可比公司平均估值，給予公司2025年目標(biāo)估值11XPS，公司2025年目標(biāo)市值為221.89億人民幣（約合237.67億港幣），目標(biāo)股價(jià)100.64港元，現(xiàn)價(jià)空間70.57%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；2、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；3、大模型及AIGC商業(yè)化不及預(yù)期；4、限售股解禁造成股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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