>> 浙商證券-晶苑國際(02232.HK)深度報(bào)告：多品類制衣龍頭，產(chǎn)銷共振迎來增長提速-250205
| 上傳日期： |
2025/2/5 |
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| 3426KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
馬莉,詹陸雨,鄒國強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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一句話核心推薦邏輯：
晶苑國際作為多品類制衣龍頭，交叉研發(fā)生產(chǎn)能力適配下游品牌需求，持續(xù)拓展新客戶并提升在大客戶中的份額，驅(qū)動(dòng)收入增長超預(yù)期。
賽道β和公司α如何看？
賽道β：全球服裝零售市場(chǎng)規(guī)模長期增長平緩，短期受終端銷售及庫存調(diào)節(jié)影響波動(dòng)，隨著22-23年歐美品牌去庫存周期結(jié)束，2024年紡織服裝出口呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。當(dāng)前除了Nike以外的大部分海外龍頭均恢復(fù)高單至低雙位數(shù)的增速，疊加龍頭品牌均持續(xù)向核心供應(yīng)商傾斜份額，我們預(yù)計(jì)2025年成衣制造賽道β樂觀向上。
公司α：晶苑擁有50余年的成衣制造經(jīng)驗(yàn)，在全球激烈的行業(yè)競(jìng)爭中經(jīng)歷多輪起伏，不斷夯實(shí)自身的產(chǎn)品研發(fā)、工藝、品控、服務(wù)能力，目前已搭建五個(gè)品類的多元化產(chǎn)品組合，以及多國制造平臺(tái)，并與全球頭部的服裝品牌建立長期伙伴關(guān)系。近年來受益于大客戶優(yōu)衣庫的良好增速，疊加新進(jìn)入多個(gè)運(yùn)動(dòng)龍頭的供應(yīng)鏈，未來成長性預(yù)計(jì)優(yōu)于制衣行業(yè)平均。
主要的預(yù)期差在哪里？
市場(chǎng)預(yù)期：公司所處成衣制造賽道增速緩慢，且公司已做到頭部體量，持續(xù)成長乏力。預(yù)期依據(jù)：公司近十年/近五年收入CAGR分別為2.8%/-2.5%，全球服裝零售市場(chǎng)規(guī)模2010-2023年CAGR僅1.3%。
我們認(rèn)為：公司未來三年業(yè)績復(fù)合增速預(yù)計(jì)雙位數(shù)，并且保持60%左右的分紅率。預(yù)測(cè)依據(jù)：1）拓展運(yùn)動(dòng)及戶外服后，交叉品類研發(fā)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，適配當(dāng)下“運(yùn)動(dòng)+時(shí)尚”流行趨勢(shì)，有望持續(xù)拓展新客戶且提升大客戶份額；2）24年以來加快招工以提升產(chǎn)能，歷史員工數(shù)量與訂單趨勢(shì)高度匹配；3）24年中期分紅率提升至60%，目前賬上現(xiàn)金充裕。
潛在的催化劑是什么？
1.大客戶收入超預(yù)期或指引上調(diào)；2.晶苑持續(xù)招工且產(chǎn)能利用率飽和；3.晶苑業(yè)績?cè)鏊俪A(yù)期，或增速高于行業(yè)平均；4.晶苑進(jìn)一步提高分紅率。
盈利預(yù)測(cè)與估值分析
我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入24.7/28.1/31.8億美元，同比增長13.5%/13.8%/13.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.98/2.31/2.67億美元，同比增長21%/17%/16%，對(duì)應(yīng)PE 8.7/7.5/6.5倍，顯著低于同行制衣龍頭?？紤]到公司穩(wěn)健增長預(yù)期及分紅率，給予25年10X目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)179.7億港元目標(biāo)市值，目標(biāo)價(jià)6.31港元/股，當(dāng)前對(duì)應(yīng)上行空間34%。
主要的風(fēng)險(xiǎn)因素提示
全球貿(mào)易政策變動(dòng)，大客戶銷售不及預(yù)期或轉(zhuǎn)移訂單，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)
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